中国蒙牛乳业有限公司蒙牛（2319 HK）餐饮业营收增长以盈利为代价击败了伊利蒙牛的1H16收入增长显着改善，其中液态奶是最大的增长动力。集团的领导地位进一步得到巩固底线是由于S＆D费用增加而造成的，这表明集团的顶线增长部分是由于促销活动增加所致。这使人们对增长动力的可持续性产生怀疑缺乏新产品创新，奶粉业务表现不佳以及消费市场环境低迷将继续对集团股价造成压力。目标价调整至14.53港元以反映收入增长；保持保持以牺牲利润为代价的增长。蒙牛的1H16收入同比增长6.62％，其中液态奶为主要增长动力（同比增长8.30％）。然而，集团的盈利能力下降，其OPM和NPM从1H15的5.76％和5.24％分别降至1H16的5.60％和3.95％。我们认为，本集团为了实现更高的增长和更大的市场份额而进行盈利交易，这从长远来看对股东造成损害。过度依赖液态奶市场存在风险。于二零一六年上半年，本集团的液态奶产品占总销售额的87.18％（二零一五年上半年：85.83％），超高温灭菌奶产品占总销售额的42.24％（二零一五年上半年：41.90％）。根据集团，其液态奶和超高温灭菌奶的市场份额从2H15的27.1％和27.5％提高至1H16的27.4％和28.4％。然而，由于行业景气不佳，雅士利的业务没有好转，奶粉业务的收入同比下降了6.92％，占总收入的6.09％，仍然令人失望。高度依赖液态奶，尤其是超高温灭菌奶，对本集团构成重大风险。营运资金管理–喜忧参半。营运资金管理有所改善，因为CCC下降至-3.39天，而2015年上半年为1.95天。然而，本集团的应付款周转天数从1H15的54.02上升至1H16的58.03，显示在艰难的市场环境下难以按时向供应商付款。应收账款周转天数延长至15.22可能意味着对分销商的宽大处理以增加产品销售。前景充满不确定性。我们认为，乳制品市场竞争加剧将削弱行业参与者的增长前景。交易盈利性增长的做法是有风险的，有限的短期收益无法弥补因缺乏平衡产品组合或改革分销渠道方面的进展而带来的不利影响。此外，最近的管理层变动将是一个风险因素，因为新任首席执行官陆敏芳先生（前雅士利前首席执行官）的任职期较短，而且我们认为该公司的业绩不佳。维持持有评级，目标价14.53港元。我们根据集团在收入增长和盈利能力方面的综合表现来调整其估值。我们对集团的前景保持谨慎乐观，将目标价定为14.53港元，相当于24.13倍2016年预期市盈率或25.57倍2017年预期市盈率，以及2.09倍2016年预期市盈率或1.98倍2017年预期市净率。保持保持.结果和估价 截至12月31日止的财年FY14A的FY15A的FY17E的FY18E的收入（百万元）50,049.24 49,026.52 53,476.60 59,037.65 64,649.65升（％，同比）15.44 -2.04 9.08 10.40 9.51净利润（百万元）2,350.80 2,367.29 2,031.23 1,916.39 2,786.17Chg（％，YoY）44.14 0.70 -14.20 -5.65 45.39基本每股收益（人民币）0.61 0.61 0.52 0.49 0.71市盈率（x）18.94 18.80 23.78 25.20 17.33BVPS（人民币）5.52 5.63 5.99 6.31 6.78市净率（x）2.07 2.03 2.06 1.95 1.82每股派息（人民币）0.14 0.140.110.100.15产率（％）0.98 0.98 0.78 0.73 1.04ROAA（％）5.38 4.84 3.85 3.43 4.62净资产收益率（％）12.76 10.85 8.89 7.93 10.83资料来源：集团，彭博社，ABCI Securities预估1关键数据52周H / L（HK $）已发行股份（百万）市值（百万港元）平均每月3个月的营业额（百万港元）大股东（％）：中粮乳业投资有限公司澳大利亚联邦银行Prominent Achiever Ltd.16.08/10.53,922.2356,166.35143.5323.9113.977.55摩根大通银行6.88资料来源：彭博，农银国际证券业务部门的收入贡献(%)1H15 1H16其他收入0.01 0.00来源：集团，农银国际证券股价表现（％）绝对相对*1个月8.654.853个月8.32(7.19) 6个月32.7214.24*相对于恒指资料来源：彭博，农银国际证券股票表现港币24.022.020.018.016.014.012.010.030,00028,00026,00024,00022,00020,00018,000价格（LHS）恒指（RHS）资料来源：彭博，农银国际证券*截至2016年9月22日截止的所有市场数据分析员：保罗潘（Paul Pan）电话：（852）2147 8829电邮：paulpan@abci.com.hk持有HK $ 13.78先前评级先前TP2016年9月26日公司报告评级：持有目标价：14.53港元分享价格（港币）14.32美东时间。分享价格返回1.47%美东时间。股利让0.78%美东时间。总返回2.25%03/1504/1505/1506/1507/1508/1509/1510/1511/1512/1512/1501/1602/1603/1604/1605/1606/1607/1608/1609/16液态奶85.8387.18-超高温灭菌牛奶41.9042.24-牛奶饮料22.1318.04- 酸奶21.8026.90冰淇淋6.436.25牛奶配方6.986.09 中国蒙牛乳业有限公司 餐饮业2附录：集团财务报表合并损益表（FY14A-FY18E）财政年度于12月31日结束（人民币万元，不含EPS和DPS）2014财年2015财年FY16E2017财年18财年1H15A1H16A收入50,049.2449,026.5253,476.6059,037.6564,649.6525,564.4127,257.15-液态奶43,036.1643,326.6447,869.4053,324.9558,711.9121,940.9523,761.52- 冰淇淋2,716.102,141.192,146.252,162.272,209.791,644.271,703.33-牛奶配方3,960.963,228.803,146.843,226.893,388.241,783.491,660.04-其他收益336.02329.88314.11323.54339.71195.71132.27齿轮(34,615.63)(33,651.04)(36,401.52)(40,051.14)(43,282.61)(17,421.60)(18,075.75)毛利15,433.6115,375.4717,075.0818,986.5121,367.048,142.819,181.41其他的收入449.07521.27454.34513.01561.78177.61169.96SG＆A(12,504.93)(12,856.29)(14,956.52)(17,148.75)(18,493.04)(6,658.93)(7,584.82)其他费用(713.21)(392.59)(427.81)(472.30)(517.20)(182.84)(218.79)息税前利润2,664.552,647.862,145.091,878.472,918.591,471.751,525.47净利息费用（-）/收入（+）207.73244.64325.45428.11490.82139.15126.64来自联营公司/合营公司的收入277.73137.67150.17165.78181.54143.31(154.56)除税前溢利3,150.013,030.172,620.702,472.363,590.951,754.201,497.55税(459.29)(510.04)(436.59)(411.72)(595.07)(321.34)(313.03)终止经营的利润(0.06)0.120.000.000.00(0.01)-净利润总额2,690.652,520.252,184.122,060.642,995.881,432.851,184.52-股东获利2,350.802,367.292,031.231,916.392,786.171,338.671,077.29-少数权益339.85152.96270.99255.32371.0694.18107.23每股收益（人民币）-基本0.610.610.520.490.710.340.28-稀释0.600.610.520.490.710.340.28DPS（人民币元）0.140.140.110.100.150.000.00资料来源：本集团，农银国际证券的预估合并资产负债表（FY14A-FY18E）财政年度于12月31日结束（人民币百万元）2014财年2015财年FY16E2017财年18财年1H15A1H16A现金及等价物4,649.567,931.2411,536.4311,285.4514,450.248,606.905,206.88应收账款1,148.191,617.762,544.582,046.782,854.961,864.042,929.61库存4,342.294,339.514,051.454,581.424,418.434,289.323,468.52其他流动资产10,192.558,531.866,661.347,580.587,404.227,796.7410,106.18流动资产总额20,332.5922,420.3624,793.7925,494.2329,127.8622,557.0021,711.19PP＆E和在建工程11,697.4112,538.9212,776.4513,247.6314,390.8311,775.9513,069.53土地使用权1,050.57888.681,180.661,251.621,341.321,096.15967.52商誉和无形资产7,457.887,581.627,592.397,629.177,681.137,453.888,567.55其他非流动资产6,542.357,222.978,449.199,486.3311,079.057,222.357,007.13非流动资产总计26,748.2028,232.1929,998.6931,614.7534,492.3427,548.3229,611.73总资产47,080.7950,652.5454,792.4857,108.9863,620.1950,105.3251,322.91应付账款4,991.854,644.306,818.506,426.097,806.155,160.715,779.87短期债务4,360.626,080.755,862.756,792.538,360.095,052.286,403.89其他流动负债4,998.685,251.335,780.565,673.316,543.595,451.435,084.28流动负债合计14,351.1515,976.3818,461.8218,891.9322,709.8315,664.4217,268.04长期债务5,464.054,969.514,968.554,975.974,980.575,416.793,768.51其他非流动负债2,772.723,091.503,179.133,676.244,304.502,789.703,505.03非流动负债合计8,236.778,061.018,147.688,652.209,285.088,206.497,273.53负债总额22,587.9224,037.3926,609.5027,544.1331,994.9123,870.