公司信息更新报告：2022H1营收韧性增长，高位浆价致盈利短暂承压

美容护理/个护用品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 中顺洁柔（002511.SZ） 2022年09月01日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/9/1 当前股价(元) 10.91 一年最高最低(元) 19.66/9.62 总市值(亿元) 143.31 流通市值(亿元) 141.03 总股本(亿股) 13.14 流通股本(亿股) 12.93 近3个月换手率(%) 68.23 股价走势图 数据来源：聚源 《承压因素逐步释放，预期盈利逐季改善—公司信息更新报告》-2022.6.29 《2021/2022Q1营收稳健增长，盈利阶段性承压—公司信息更新报告》-2022.4.28 《2021Q3收入表现稳健，成本端压力上行—公 司 信 息 更 新 报 告 》-2021.10.29 2022H1营收韧性增长，高位浆价致盈利短暂承压 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002  收入韧性增长，高位浆价致盈利短暂承压，维持“买入”评级 2022H1实现营收43.68亿元(+2.82%)，实现归母净利润2.28亿元(-44.09%)（系原材料价格上涨及终端消费疲软），扣非归母净利润2.21亿元（-44.72%）。2022Q2实现营收24.83亿元(+15.74%)，归母净利润0.94亿元(-30.69%)（系毛利率同比-5.9pct，2021年同期有低位库存浆的优势），扣非归母净利润0.94亿元(-28.92%)。我们维持盈利预测，预计2022-2024归母净利润5.82/6.52/7.26亿元，对应EPS为0.44/0.50/0.55元，当前股价对应PE为24.6/22.0/19.7倍，看好未来浆价回落下的业绩回补，维持“买入”评级。  应当时令发力电商业务，Q2收入环比大幅增长 在部分地区疫情管控导致物流运输不畅及消费疲软等不利因素下，公司灵活应对积极调整销售策略发力电商业务，使2022Q2实现收入24.8亿元（同比+15.74%，环比+31.8%）。从而带动2022H1营收实现同比+2.82%的稳健增长。具体分产品看：生活用纸/个人护理收入分别为42.66亿元/0.28亿元，同比+4.48%/-30.69%；分地区：境内/境外收入分别为42.7亿元/0.98亿元，同比+2.89%/0.09%。渠道看非传统渠道（主要为电商）发展迅速，收入占比提升至49%。  成本上涨致盈利承压，现金流环比增加 公司从2022Q1开始对部分产品实施提价，带动毛利率逐季提升（2022Q2毛利率环比+0.2pct至33.0%），但因提价幅度并未覆盖成本端的上涨，外加终端需求疲软及2021H1具有低位库存浆优势，整体上2022H1毛利率同比下滑6.7pct至32.9%。期间费率同比-1.3pct至24.1%，其中销售费用同比-4.5%，销售费率/管理费率/财务费率同比-1.5pct/+0.2pct/略持平至20.0%/4.1%/-0.02%，综合作用下净利率同比-4.4pct至5.2%。现金流：2022Q2现金流净额环比+83%（系收入增加），应收账款周转天数略增，存货周转率提高。  风险提示：纸浆价格高居不下，终端需求持续低迷，提价落地不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,824 9,150 10,000 11,000 12,100 YOY(%) 17.9 17.0 9.3 10.0 10.0 归母净利润(百万元) 906 581 582 652 726 YOY(%) 50.0 -35.9 0.1 12.0 11.4 毛利率(%) 41.3 35.9 35.9 36.0 36.0 净利率(%) 11.6 6.4 5.8 5.9 6.0 ROE(%) 18.0 11.8 10.9 11.0 11.1 EPS(摊薄/元) 0.69 0.44 0.44 0.50 0.55 P/E(倍) 15.8 24.6 24.6 22.0 19.7 P/B(倍) 2.8 2.9 2.7 2.4 2.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -64%-48%-32%-16%0%16%2021-082021-122022-04中顺洁柔沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4040 3752 4652 5452 5737 营业收入 7824 9150 10000 11000 12100 现金 1125 875 1622 1784 1962 营业成本 4591 5863 6410 7040 7744 应收票据及应收账款 1052 1180 1260 1424 1528 营业税金及附加 56 66 69 76 85 其他应收款 16 12 18 15 22 营业费用 1545 1987 2200 2420 2662 预付账款 27 37 24 47 28 管理费用 365 341 480 528 581 存货 1661 1468 1568 2000 2027 研发费用 190 212 220 242 266 其他流动资产 159 181 161 181 170 财务费用 -18 -7 -33 -31 -46 非流动资产 3439 3771 3883 4013 4140 资产减值损失 -16 -28 -20 -22 -24 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 29 24 19 22 24 固定资产 2793 3129 3253 3388 3516 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 169 168 169 172 177 投资净收益 4 0 4 2 3 其他非流动资产 477 473 462 453 447 资产处置收益 -2 -0 -2 -1 -1 资产总计 7478 7523 8535 9464 9877 营业利润 1104 676 695 770 857 流动负债 2285 2460 3020 3394 3196 营业外收入 5 4 6 5 5 短期借款 143 0 484 537 207 营业外支出 21 12 5 3 3 应付票据及应付账款 996 1164 1198 1396 1457 利润总额 1088 667 697 772 859 其他流动负债 1146 1296 1338 1461 1531 所得税 183 86 115 121 133 非流动负债 151 157 158 159 159 净利润 906 581 582 651 726 长期借款 0 0 2 2 2 少数股东损益 0 -0 -0 -0 -0 其他非流动负债 151 157 157 157 157 归属母公司净利润 906 581 582 652 726 负债合计 2436 2616 3178 3553 3354 EBITDA 1375 1005 947 1058 1168 少数股东权益 0 3 3 3 3 EPS(元) 0.69 0.44 0.44 0.50 0.55 股本 1311 1312 1313 1313 1313 资本公积 907 941 941 941 941 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 2920 3373 3866 4406 5006 成长能力 归属母公司股东权益 5042 4904 5354 5908 6519 营业收入(%) 17.9 17.0 9.3 10.0 10.0 负债和股东权益 7478 7523 8535 9464 9877 营业利润(%) 53.4 -38.8 2.9 10.8 11.2 归属于母公司净利润(%) 50.0 -35.9 0.1 12.0 11.4 获利能力 毛利率(%) 41.3 35.9 35.9 36.0 36.0 净利率(%) 11.6 6.4 5.8 5.9 6.0 现金流量表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 18.0 11.8 10.9 11.0 11.1 经营活动现金流 828 1320 750 609 1046 ROIC(%) 16.7 11.1 9.5 9.7 10.2 净利润 906 581 582 651 726 偿债能力 折旧摊销 312 364 273 306 343 资产负债率(%) 32.6 34.8 37.2 37.5 34.0 财务费用 -18 -7 -33 -31 -46 净负债比率(%) -17.2 -15.4 -19.1 -19.2 -25.2 投资损失 -4 -0 -4 -2 -3 流动比率 1.8 1.5 1.5 1.6 1.8 营运资金变动 -514 364 -69 -316 25 速动比率 1.0 0.8 1.0 0.9 1.1 其他经营现金流 146 18 2 1 1 营运能力 投资活动现金流 -382 -647 -383 -434 -469 总资产周转率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 资本支出 512 636 112 129 127 应收账款周转率 8.4 8.2 8.2 8.2 8.2 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 5.2 5.4 5.4 5.4 5.4 其他投资现金流 130 -11 -271 -305 -341 每股指标（元） 筹资活动现金流 -69 -919 -105 -66 -69 每股收益(最新摊薄) 0.69 0.44 0.44 0.50 0.55 短期借款 128 -143 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.63 1.01 0.57 0.46 0.80 长期借款 -23 0 2 1 0 每股净资产(最新摊薄) 3.84 3.74 4.08 4.50 4.97 普通股增加 3 1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 146 34 0 0 0 P/E 15.8 24.6 24.6 22.0 19.7 其他筹资现金流 -324 -811 -107 -66 -69 P/B 2.8 2.9 2.7 2.4 2.2 现金净增加额 374 -252 263 109 509 EV/EBITDA 9.8 13.5 14.0 12.5 10.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员