食品饮料/食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 9 太阳纸业（002078.SZ） 2022年09月01日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/9/1 当前股价(元) 12.04 一年最高最低(元) 14.67/10.40 总市值(亿元) 323.52 流通市值(亿元) 317.35 总股本(亿股) 26.87 流通股本(亿股) 26.36 近3个月换手率(%) 39.89 股价走势图 数据来源：聚源 《成本上涨致盈利承压，看好提价预期下盈利修复—公司信息更新报告》-2022.4.29 《2021年业绩略超预期，静待盈利能力边际修复—公司信息更新报告》-2022.4.18 《收入达预告上限，看好造纸龙头盈利能力改善—公司信息更新报告》-2022.2.28 2022H1营收增长超预期，盈利环比改善 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002  浆纸布局熨平周期波动，营收超预期增长，维持“买入”评级 2022H1营收198.55亿元（+25.56%），归母净利16.59亿元（-25.64%），扣非归母净利16.38亿元（-25.28%）。2022Q2营收101.88亿元（+24.7%），归母净利9.84亿元（-12.38%），扣非归母净利9.8亿元（-11.68%）。公司业绩保持稳健增长领先行业。我们维持盈利预测预计2022-2024归母净利润30.33/31.90/33.34亿元，对应EPS为1.13/1.19/1.24元，当前股价对应PE为10.6/10.1/9.7倍，看好未来纸浆下行/需求边际回暖下的业绩放量，维持“买入”评级。  景气差异致浆/纸表现分化，溶解浆持续高景气 受外围环境影响，产品表现分化明显，产品结构持续优化，文化纸：受下游需求疲软及浆价持续高位运行影响，提价落地幅度不及成本上涨幅度，整体盈利受损。预计公司文化纸吨盈利处于盈亏平衡状态；生活用纸及瓦楞原纸：受益于产能投产拉动产销放量，2022H1公司生活用纸及瓦楞原纸收入大幅增长；溶解浆：受益下游客户复产良好及成本推动，出厂价自年初起持续上涨至6月末吨价格累计涨幅将近3000元，公司积极捕捉溶解浆的高景气，山东/老挝基地溶解浆产线产销创历史新高，预计公司溶解浆吨盈利小2000元；箱板纸：2022H1包装纸整体呈现疲态运行，但相对需求疲软、库存高企的瓦楞原纸，中高端箱板纸整体表现略好。公司积极发力中高端箱板纸品类，2022H1牛皮箱板纸收入同比+31.74%。  期间费率保持平稳，盈利环比修复 相较2021H1的低位库存浆优势，公司2022H1原材料成本承压明显致毛利率同比-6.28pct至16.49%。分季度2022Q2毛利率18.88%，环比+4.91pct，逐季修复。我们判断毛利率修复原因主要基于：（1）产能爬坡带来固定成本的被摊薄；（2）溶解浆价格持续上行，对整体毛利率带来边际贡献。综合作用下，公司2022H1净利率同比下滑5.79pct至8.36%，2022Q2净利率环比+2.68pct至9.66%。现金流：经营性现金流净额为27.5亿元（+3.38%），应收款项/存货周转率同比提升。  风险提示：纸浆价格大幅上涨、终端需求大幅不及预期、提价不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 21,589 31,997 38,396 40,316 41,807 YOY(%) -5.2 48.2 20.0 5.0 3.7 归母净利润(百万元) 1,953 2,957 3,033 3,190 3,334 YOY(%) -10.3 51.4 2.6 5.2 4.5 毛利率(%) 19.4 17.4 16.7 17.2 17.2 净利率(%) 9.0 9.2 7.9 7.9 8.0 ROE(%) 12.1 15.8 14.3 13.3 12.3 EPS(摊薄/元) 0.73 1.10 1.13 1.19 1.24 P/E(倍) 16.6 10.9 10.6 10.1 9.7 P/B(倍) 2.0 1.7 1.5 1.3 1.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -24%-12%0%12%24%36%2021-082021-122022-042022-08太阳纸业沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 9 目 录 1、 营收增长超预期，溶解浆持续高景气 .................................................................................................................................... 3 2、 盈利环比修复，期间费率整体平稳 ........................................................................................................................................ 4 3、 运营情况：现金流有所增加，应收账款和存货周转率提升 ................................................................................................. 6 4、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 6 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 6 附：财务预测摘要 ............................................................................................................................................................................ 7 图表目录 图1： 2022H1营收同比+25.56% ................................................................................................................................................... 3 图2： 2022H1归母净利润同比-43.88% ........................................................................................................................................ 3 图3： 2022Q2营收同比+24.7% ..................................................................................................................................................... 4 图4： 2022Q2归母净利润同比-12.38% ........................................................................................................................................ 4 图5： 2022H1毛利率同比-6.28pct ................................................................................................................................................ 5 图6： 2022Q2毛利率环比+4.91pct ............................................................................................................................................... 5 图7： 2022H1净利率同比-5.79pct ................................................................................................................................................ 5 图8： 2022Q2净利率环比+2.68pct ............................................................................................................................................... 5 图9： 2022H1经营活动现金流净额同比+3.38% ......................................................................................................................... 6 图10： 2022H1应收款项及存货周转率提升 ................................................................................................................................ 6 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 9 1、 营收增长超预期，溶解浆持续高景气 2022H1公司实现营业收入198.55亿元（+25.56%），归母净利润16.59亿元（-25.64%），扣非归母净利润16.38亿元（-25.28%）。大宗原材料上涨及终端需求疲软的双重压力下，公司业绩保持稳健增长，领先行业（根据中国造纸协会统计的数据，2022H1制浆造纸及纸制品行业实现利润总额累计260亿元，同比-46.33%）。分季度看，2022Q2公司实现营收101.88亿元（同比+24.7%，环比+5.4%），归母净利润9.84亿元（同比-12.38%，环比+46%），扣非归母净利润9.8亿元（同比-11.68%，环比+48.9%）。 分产品看，受外围环境影响，产品表现分化