ST伊利：营收增速将放缓，10年毛利率面临下行压力

本报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 公司点评 伊利股份 (600887) 中性 (维持) 营收增速将放缓，10年毛利率面临下行压力 文献 CFA 食品饮料高级研究员 86-755-22627143 wenxian@pasc.com.cn 2010年4月27日 伊利27日公布09年报和10年一季报。09全年，伊利实现营收243亿元，同比增12.3%；归属母公司股东净利6.48亿元，同比增138%，EPS0.81元，扣除非经常性损益后EPS0.67元，同比增127%；09年利润不分配不转增。 10年一季度，伊利实现营收70.1亿元，同比增36.9%；归属母公司股东净利1.25亿元，同比增10%，EPS0.16元，扣除非经常性损益后EPS0.11元，同比下降15%。 伊利09年业绩基本符合市场预期，也与我们此前预测的0.8元基本一致。10年第一季度净利增速明显低于市场全年净利增长30%的预期，但与我们此前10年净利增长10%的预期相符。 伊利10Q1部分营收应来自09Q4。理由包括：正常年份如08Q1营收环比07Q4仅增长2.7%，10Q1环比09Q4增速接近40%，明显异常；10年1-2月份乳品行业营收同比增速仅为15%，伊利一季度同比增长36.9%明显偏快。 预计全年增速回落至10%水平。如我们在09年5月份报告（《供需总量＆结构研究－－乳制品报告之行业》）中分析，平稳增长应是未来几年乳品企业主基调，伊利也是如此。我们认为，1季度是伊利全年营收增速高点，此后将逐渐回落，全年增速预计约10%。 我们在09年3季报点评中判断，原奶价格持续上涨和竞争对手复苏决定，伊利09Q3毛利率升至36.5%更可能是一个波动周期中的波峰，09Q4和10Q1毛利率环比持续下降与这一判断基本相符，且同样原因决定10年伊利毛利率面临下行压力。 我们上调10-12年EPS预测至0.93、1.11和1.3元，同比增速分别为14.9%、25.4%、和22.5%，主要是销量增长10%，和销售费用率逐年降低，3年销售净利率分别提升至2.8%、3.2%和3.5%。公司当前动态PE分别为37、31和26倍，估值不便宜，且公司长期盈利能力改善程度仍需观察，故暂维持“中性”评级。 公司点评 2/8 一、09年报＆10年一季报快读：一季度营收增速偏快，毛利率环比持续下降 图表 1 09Q4营收同比增97.3%，净利增220% 单位：百万元 4Q08 09Q4 4Q09/4Q08 3Q09 4Q09/3Q09 FY2008 FY2009 09A/08A 平安点评 营业收入 2,549 5,028 97.3%7,035 -28.5%21,659 24,324 12.3% 营业成本 2,266 3,394 49.8%4,469 -24.1%15,849 15,778 -0.4% 08Q4数据异常，09Q4可能 有意识放缓了营收增速 毛利率 11.1% 32.5% 21.4%36.5%-4.0%26.8% 35.1%8.3% 毛利 283 1,634.4 478.5%2,565 -36.3%5,809 8,545 47.1% 10Q4毛利率环比下降，因为原奶价格10年下半年上升 营业税金及附加 38 38 -1.3%21 80.4%122 109 -10.4% 销售费用 972 1,090 12.1%1,950 -44.1%5,532 6,496 17.4% 管理费用 1,057 189 -82.1%339 -44.2%1,915 1,032 -46.1% 09Q4费用环比大降，表明 公司有可能调整业绩 财务费用 19 -4 -121.7%4 -194.0%14 22 55.0% 资产减值损失 142 69 -51.8%3 2327.1%296 77 -74.0% 投资收益 17 3 -82.8%0 1217.4%20 15 -24.4% 营业利润 -1,929 97 105.0%248 -60.9%-2,050 665 132.5% 营业外收入 54 0 -5445.1%78 -100.1%219 209 -4.3% 营业外支出 90 0 -100.6%13 -103.7%124 63 -49.5% 利润总额 -1,964 147 107.5%312 -52.8%-1,956 812 141.5% 所得税率 17.0% 23.0% 6.0%13.6%9.4%10.6% 22.5%12.0% 归属于母公司净利润 -1,578 122 107.7%272 -55.3%-1,687 648 138.4% 净利率 -64.1% 2.3% 66.4%4.0%-1.7%-8.0% 2.7%10.8% EPS －1.97 0.15 107.7%0.34 -55.3%－2.11 0.81 138.4% 我们预测EPS0.8元 资料来源：公司公告，平安证券 图表 2 10Q1营收大增36.9%，净利仅增10% 单位：百万元 1Q09 1Q101Q10/1Q09 4Q091Q10 1Q10/4Q09平安点评 营业收入 5,122 7,014 36.9% 5,028 7,014 39.5%营业成本 3,328 4,759 43.0% 3,394 4,759 40.2%10Q1同比环比均大幅增长，可能部分 源自09Q4 毛利率 35.0% 32.2%-2.9% 32.5% 32.2%-0.4%同比降2.9个百分点，但环比基本持平 毛利 1,795 2,255 25.7% 1,634 2,255 38.0% 营业税金及附加 22 32 50.0% 38 32 -14.0%自治州不再免征地方税 销售费用 1,418 1,801 27.0% 1,090 1,801 65.2%管理费用 207 307 48.3% 189 307 62.0%10Q1销售费用同比大增3.8亿元，吞噬了盈利 财务费用 14 6 -57.8% -4 6 244.5% 资产减值损失 -0 -0 -2199.8% 69 -0 -100.6% 投资收益 1 2 114.7% 3 2 -28.2% 营业利润 135 112 -17.1% 97 112 15.8%营业利润不升反降，因为销售费用增加3.8亿元营业外收入 17 60 4241.8% 0 60 5954.6%收到政府补助增加 营业外支出 8 17 107.5% 0 17 3444.1% 利润总额 144 155 7.4% 147 155 5.2% 所得税率 14.9% 19.1%4.2% 23.0% 19.1%-3.8%所得税率同比明显上升 归属于母公司净利润 113 125 10.1% 122 125 2.6% 净利率 2.4% 1.8%-0.6% 2.3% 1.8%-0.5% EPS 0.14 0.16 10.1% 0.15 15.6%2.6% 一季度EPS增速明显低于市场预期 资料来源：公司公告，平安证券 公司点评 3/8 业绩：09年基本符合预期，10Q1明显低于市场预期 伊利09年业绩基本符合市场预期，也与我们此前预测的0.8元基本一致。但10年第一季度净利增速明显低于市场全年净利增长30%的预期，但与我们此前10年净利增长10%的预期相符。 营收：10Q1应有部分营收来自09Q4，预计全年增速回落至10%水平 我们认为，伊利10Q1应有部分营收来自09Q4。理由包括：正常年份08Q1营收环比07Q4仅增长2.7%，10Q1环比09Q4增速接近40%，明显异常；10年1-2月份乳品行业营收同比增速仅为15%，伊利一季度36.9%的同比增速过快。 预计全年增速回落至10%水平。如我们在09年5月份报告（《供需总量＆结构研究－－乳制品报告之行业》）中分析，中国城镇乳制品有效需求已基本得到满足，农村市场发展必须靠收入刺激，因此中国乳制品行业增速必然放缓。且行业集中度上升导致抢市场份额对乳品公司增长的贡献也在下降，故平稳增长应是未来几年乳品企业主基调，伊利也是如此。我们认为1季度是伊利全年营收增速高点，此后将逐渐回落，全年预计增长10%。 毛利率：09Q3毛利率波峰判断基本成立，10年面临下降压力 我们在09年3季报点评中判断，原奶价格持续上涨和竞争对手复苏决定，伊利09Q3毛利率升至36.5%更可能是一个波动周期中的波峰。09Q4和10Q1毛利率环比持续下降与这一判断基本相符。 国际奶粉价格回升至接近09年12月高点，奶粉进口量仍同比大增。数据显示，10年4月开始，美国全脂奶粉FOB现货价再次回升，并接近09年12月高点。从进口来看，10年2月份奶粉进口量同增长了62%，达到3万吨，但当月乳清粉进口量下降了约16%。 国内原奶价格仍在小幅持续回升。自09年8月至10年3月末，内蒙古、黑龙江等10个主产省份生鲜乳均价已连续34周保持上涨态势，同比涨幅达到20.4%。 成本上升和竞争暂缓推动了乳品价格小幅上涨。至10年4月第二周，50城市巴氏奶和利乐枕零售价同比涨幅达到5.5%和2.3%。 伊利10年毛利率可能面临下行压力，原因包括：国际奶粉价格上升、国内原奶价格上涨，乳品价格上升，行业从三聚氰胺事件中恢复过来也可能促进竞争再次加剧。