内蒙农牧业龙头，营收10年稳增

北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30 2023年09月27日 《并行科技：超算云服务和算力运营服务龙头，2022年AI云业务增长198%—北交所新股申购报告》-2023.9.27 《前进科技873679.BJ：配套燃气壁炉，Ideal冷凝式热交换器供应商—北交所新股申购报告》-2023.9.25 《北交所周观察：设立首批26家投资者服务e站，探索引入私募参与做市—北交所策略专题报告》-2023.9.24 骑士乳业（832786.BJ）：内蒙农牧业龙头，营收10年稳增 ——北交所新股申购报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007  公司：践行业务协同循环经济模式，营收保持10年连增 骑士乳业聚焦牧草、玉米和甜菜种植、奶牛集约化养殖和有机生鲜乳供销、乳制品及含乳饮料的生产与销售以及白砂糖及其副产品，主要产品为有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品，可以按营收归为四成的牧业、三成的乳业、三成的糖业和占比较小的农业四个板块，践行业务协同循环经济模式。牧业收入逐年增长率逐渐提升，2022年营收达3.71亿元，+39.68%。其中九成来自有机生鲜乳产品，2022年产量同比增长42.97%。乳业2022年营收同比提升24.12%，常温灭菌乳和代加工奶粉2020-2022年营收增长最快，CAGR分别为149.89%、79.22%。白砂糖类2021年增长较快，+23.87%，其中糖蜜营收增速最高，2020-2022年CAGR36.49%，2022年毛利率59.34%。公司乳制品主要为买断式经销模式，其他采用直销模式。公司与蒙牛集团建立长期合作关系，具有稳定的销售渠道。骑士乳业在过去十年内保持逐年增长，2023年Q1营收2.21亿元，+30.07%；2023年H1营收预计4.91～4.95亿元，+32.70%~33.78%。归母净利润呈现波动上升趋势，2022年达7162.39万元，+28.53%；2023年H1为4,006～4,500万元，-22.78%~-13.26%，主要原因为牧业板块生鲜乳销售价格下降、成本上涨。  行业：我国2022年鲜牛乳产量+6.76%，乳制品零售2025年有望达7385亿 奶牛养殖行业：全球奶牛数量在近年相对维持稳定，在1.3亿头至1.5亿头间波动。2022年我国鲜牛乳总产量3932万吨，+6.76%。价格上，我国生鲜乳价格总体呈上涨趋势，2021年下半年至今呈现一定程度回落。 乳制品制造行业：我国为全球液态乳第四大产区，2021年产量占全球5.77%。2020年中国零售乳制品销量31.1百万吨，人均消费量增至22.1kg，2025年有望增至人均28.9kg，中国乳制品市场零售额达7,385亿元，2020-2025年CAGR8.5%。 制糖行业：制糖业是食品与工业的原料工业，具有较为明显的周期性。我国为2021/22榨季全球糖产量第五大产区，2021/22榨季年糖产量占全球5.30%。2021/22榨季我国食糖总产量956万吨，中国糖业协会预测2022/23榨季总产量1,035万吨，+8.26%。内蒙古是2021/22榨季最大的甜菜糖产区，产糖量49万吨，占2020/21榨季全国甜菜糖产量56.98%。  估值对比：骑士乳业可比公司均值29.8X 骑士乳业同行业可比公司的PE 2022均值29.8X。募投项目拟购置并养殖泌乳牛3,500头，建成后将实现年新增鲜奶产能4万吨，年新增收入2.13亿元。公司有望通过本次募投项目产品增加奶牛养殖，建设规模化、集约化的奶牛养殖牧场，进一步发展规模化养殖。  风险提示：主要客户销售集中度较高风险、糖价格波动风险、新股破发风险等。 相关研究报告 北交所研究团队 新股研究 北交所新股申购报告 开源证券 证券研究报告 北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 30 目 录 1、 公司：有机生鲜乳与乳制品为主，2023年H1营收+33% ................................................................................................... 4 1.1、 发展历程：涵盖农+牧+乳+糖四大板块，业务协同循环经济模式 ........................................................................... 4 1.2、 产品梳理：牧业占比提升近四成，牧业与乳业毛利率相对稳定 .............................................................................. 6 1.2.1、 牧业：2022年营收同比增长39.68%，九成营收为有机生鲜乳产品 ............................................................. 6 1.2.2、 乳业：2022年产量规模提升40.48%，常温灭菌乳+代加工奶粉扩张较快 ................................................... 9 1.2.3、 白砂糖及其副产品：白砂糖营收占比八成，糖蜜产品需求与价格双提升 ................................................. 11 1.3、 经营模式：乳制品经销买断式销售，其他产品为直销模式 .................................................................................... 15 1.4、 财务分析：营收保持十年连增，生鲜乳价格下滑短期盈利承压 ............................................................................ 17 1.5、 募投项目：新增鲜奶产能4万吨，对应年新增销售收入2.13亿元。 ................................................................... 19 2、 行业：我国2022年鲜牛乳产量+7%，乳制品市场增速8.5% ............................................................................................ 19 2.1、 奶牛养殖行业：2022年我国鲜牛乳产量提高6.76%，价格略有下滑 .................................................................... 20 2.2、 乳制品制造行业：2025年我国乳制品市场零售额有望达7385亿元 ..................................................................... 21 2.3、 制糖行业：2022/23榨季总产量或达1,035万吨，同比增长8.26%........................................................................ 24 2.4、 竞争格局：骑士乳业营收与归母净利润三年成长性表现位列第一 ........................................................................ 25 3、 估值对比：骑士乳业可比公司均值29.8X ............................................................................................................................ 27 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 28 图表目录 图1： 骑士乳业践行业务协同循环经济模式................................................................................................................................ 4 图2： 党涌涛为骑士乳业的持股股东、实际控制人 .................................................................................................................... 5 图3： 牧业板块占比提升，乳业基本保持稳定............................................................................................................................ 6 图4： 2022年牧业营收占比最高，达到39.13% ......................................................................................................................... 6 图5： 牧业和乳业板块的毛利率相对平稳 ................................................................................................................................... 6 图6： 骑士乳业牧业板块2022年营收规模达到3.71亿元 ......................................................................................................... 7 图7： 牧业产品以有机生鲜乳产品为主，占比超过九成 ............................................................................................................ 7 图8： 有机生鲜乳毛利率相比较平稳 ........................................................................................................................................... 7 图9： 2022年骑士乳业生鲜乳产量达到7.43万吨 ...................................................................................................................... 8 图10： 2022年有机生鲜乳的直接材料占比接近八成 .....................................