销量驱动营收增长，盈利环比改善

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 造纸III 2022年09月02日 博汇纸业（600966）2022年中报点评 推荐 （维持） 销量驱动营收增长，盈利环比改善 目标价：10.00元 当前价：7.37元 事项：  2022H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为88.69/4.32/4.35亿元，同比+10.8%/-71.4%/-71.4%；2022Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润47.29/2.52/2.60亿元，同比+19.7%/-64.2%/-63.6%。 评论：  销量驱动营收，价格暂承压。22H1公司实现营收88.69亿元（同比+10.8%），22H1公司生产/销售机制纸176.1/163.8万吨，同比+7.3%/+15.1%，销量的提升得益于产品结构优化（烟卡、食品卡等差异化产品销量与占比扩大），且国内纸制品出口景气持续，22H1纸及纸板出口量同比+62.1%，其中白卡纸出口量同比+232.8%，公司积极拓展外销渠道，上半年白纸板、文化纸等出口量均提升明显。价格方面，22H1公司纸制品均价为5413.6元/吨（同比-208.8元/吨），国内需求疲软抑制涨价落地，22Q2国内白卡纸表观消费量为194.2万吨（同比-4.6%，环比-1.0%），行业层面22Q2白卡纸均价6371.2元/吨（同比-2734.4元/吨，环比+257.4元/吨），价格传导效果不足。  盈利环比修复，费用管控良好。海外浆厂开工不足叠加海运受阻，浆价高增，22H1公司盈利能力同比下滑，吨毛利/吨盈利为920.3/264.0元（同比-992.3元/-799.7元）。22Q2公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为18.8%/5.3%/5.5%（同比-15.8pct/-12.5pct/-12.6pct，环比+3.9pct/+1.0pct/+1.3pct）；费用率方面，22Q2期间费用率为9.9%（-1.3pct），销售/管理/研发/财务费用率为0.6%/3.9%/3.8%/1.6%（同比+0.1pct/+1.2pct/-1.3pct/-1.3pct）。  行业供需仍待修复，出口景气与结构优化提供增长点。22Q2阔叶浆6393.9元/吨，环比+796.7元/吨，预计Q3纸厂成本承压，公司拟自9月1日起对卡纸类产品提涨300元/吨，从行业供需格局来看，7月国内白卡纸表观消费量61.9万吨（同比-12.0%，环比+1.1%），需求端未有明显复苏现象，且行业未来新增供给较多，后续提价落地效果待观察。公司山东基地具备产品多元化优势，有望持续提升高附加值产品比例。行业层面，7月白纸板出口环比约+7%，预计后续出口景气延续，缓解部分内销供需压力。考虑到公司目前的经营情况，我们对盈利预期进行下调，预计公司2022-2024年归母净利润10.6/12.7/14.0亿元（前值为20.4/22.3/23.3亿元），对应当前股价PE为9.3/7.7/7.0倍。采用DCF估值法，给予公司目标价10.00元/股，对应2022年13倍PE，2023年11倍PE，维持“推荐”评级。  风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 16,276 17,076 18,755 19,996 同比增速(%) 16.4% 4.9% 9.8% 6.6% 归母净利润(百万) 1,706 1,059 1,273 1,402 同比增速(%) 104.5% -37.9% 20.3% 10.1% 每股盈利(元) 1.28 0.79 0.95 1.05 市盈率(倍) 5.8 9.3 7.7 7.0 市净率(倍) 1.4 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年9月1日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 133,684.43 已上市流通股(万股) 133,684.43 总市值(亿元) 97.59 流通市值(亿元) 97.59 资产负债率(%) 70.33 每股净资产(元) 5.19 12个月内最高/最低价 13.32/6.53 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《博汇纸业（600966）2021年报点评：Q4单季度亏损，业绩持续修复》 2022-04-19 《博汇纸业（600966）2021年三季报点评：多因素导致Q3业绩承压，长期成长趋势不改》 2021-11-03 《博汇纸业（600966）2021年半年报点评：半年报表现符合预期，看好格局改善下白卡巨头长期业绩成长》 2021-08-20 -43%-23%-4%16%21/0921/1122/0122/0422/0622/082021-09-02~2022-08-31博汇纸业沪深300华创证券研究所 博汇纸业（600966）2022年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,302 3,668 4,637 5,522 营业收入 16,276 17,076 18,755 19,996 应收票据 0 369 104 136 营业成本 12,544 14,233 15,369 16,305 应收账款 642 726 769 830 税金及附加 78 67 72 82 预付账款 368 405 450 504 销售费用 64 67 73 78 存货 2,095 2,490 2,424 2,566 管理费用 539 565 621 662 合同资产 0 0 0 0 研发费用 556 583 641 683 其他流动资产 903 1,381 1,360 1,342 财务费用 169 112 301 340 流动资产合计 7,310 9,039 9,744 10,900 信用减值损失 6 6 6 6 其他长期投资 84 84 84 84 资产减值损失 -17 -10 -12 -13 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 10 10 10 固定资产 10,292 10,237 10,187 10,140 投资收益 -60 -60 0 0 在建工程 931 1,431 1,931 1,931 其他收益 12 12 12 12 无形资产 272 245 220 198 营业利润 2,254 1,400 1,683 1,852 其他非流动资产 1,025 1,024 1,024 1,023 营业外收入 3 2 3 3 非流动资产合计 12,604 13,021 13,446 13,376 营业外支出 15 11 13 12 资产合计 19,914 22,060 23,190 24,276 利润总额 2,242 1,391 1,673 1,843 短期借款 3,240 3,008 2,686 2,409 所得税 536 332 400 441 应付票据 2,375 3,490 3,387 3,681 净利润 1,706 1,059 1,273 1,402 应付账款 2,228 2,756 2,911 3,019 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,706 1,059 1,273 1,402 合同负债 515 484 563 583 NOPLAT 1,835 1,144 1,502 1,661 其他应付款 29 29 29 29 EPS(摊薄)（元） 1.28 0.79 0.95 1.05 一年内到期的非流动负债 951 951 951 951 其他流动负债 864 691 790 856 主要财务比率 流动负债合计 10,202 11,409 11,317 11,528 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 1,596 1,831 2,001 1,739 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 16.4% 4.9% 9.8% 6.6% 其他非流动负债 849 849 849 849 EBIT增长率 44.9% -37.7% 31.3% 10.6% 非流动负债合计 2,445 2,680 2,850 2,588 归母净利润增长率 104.5% -37.9% 20.3% 10.1% 负债合计 12,647 14,089 14,167 14,116 获利能力 归属母公司所有者权益 7,267 7,971 9,023 10,160 毛利率 22.9% 16.6% 18.1% 18.5% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 10.5% 6.2% 6.8% 7.0% 所有者权益合计 7,267 7,971 9,023 10,160 ROE 23.5% 13.3% 14.1% 13.8% 负债和股东权益 19,914 22,060 23,190 24,276 ROIC 18.0% 10.8% 13.3% 14.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 63.5% 63.9% 61.1% 58.1% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 91.3% 83.3% 71.9% 58.5% 经营活动现金流 3,645 2,224 2,689 2,610 流动比率 0.7 0.8 0.9 0.9 现金收益 2,625 1,893 2,290 2,452 速动比率 0.5 0.6 0.6 0.7 存货影响 -591 -396 66 -142 营运能力 经营性应收影响 50 -480 189 -134 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 -350 1,643 52 402 应收账款周转天数 14 14 14 14 其他影响 1,911 -436 92 31 应付账款周转天数 62 63 66 65 投资活动现金流 -307 -1,140 -1,140 -640 存货周转天数 52 58 58 55 资本支出 -268 -1,141 -1,141 -640 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.28 0.79 0.95 1.05 其他长期资产变化 -39 1 1 0 每股经营现金流 2.73 1.66 2.01 1.95 融资活动现金流 -3,092 -718 -580 -1,085 每股净资产 5.44 5.96 6.75 7.60 借款增加 -1,351 3 -151 -539 估值比率 股利及利息支付 -466 -516 -606 -687 P/E 5.8 9.3 7.7 7.0 股东融资 0 0 0 0 P/B 1.4 1.2 1.1 1.0 其他影响 -1,275 -205 177 141 EV/EBITDA 6 9 7 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 博汇纸业（600966）2022年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证