证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 合康新能（300048） 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 罗岸阳 家电行业首席分析师 执业编号：S1500520070002 联系电话：13656717902 邮 箱：luoanyang@cindasc.com 尹圣迪 家电行业分析师 执业编号：S1500524020001 邮 箱：yinshengdi@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 合康新能：Q1收入业绩超预期，光储放量未来可期 [Table_ReportDate] 2024年4月26日 [Table_Summary] ➢ 事件：Q1公司实现6.99亿元，同比+110.71%；实现归母净利润1103万元，同比+1566.40%；实现扣非后归母净利润873万元，同比+4968.15%。 ➢ 变频主业企稳，户储+光伏业务放量兑现。 变频器业务：经过23年的调整，我们预计Q1公司高低压变频器板块收入表现稳健。3月合康发布低压变频产品新品CM690系列通用变频器和EL10通用灵巧型变频器，同时日业电气也以全新的品牌标识亮相。 户储、光伏业务：我们预计Q1户储和分布式光伏业务贡献了较多收入增量。Q1公司自研自产的户储产品开始批量销售出货，分布式光伏EPC业务也实现快速增长。23年公司向美的集团及其子公司销售变频器等产品及提供EPC、EMC项目施工、运营等服务合计6702.4万元。截至23年底，公司年报中披露在建中的光伏EPC项目交易金额达到6.22亿元。 ➢ 启动新制造基地建设，扩产能助发展。目前公司已形成多点基地布局，在苏州设有户用储能及光伏逆变器、变频器研发基地，北京总部为高压变频器、户用储能及光伏逆变器的产业基地，在合肥设有光伏EPC运营总部。24年，公司安庆新制造基地建设启动，将进一步拓展公司主营业务产能，为公司后续业务发展打下坚实基础。 ➢ 产品结构变化影响毛利表现，归母净利润率显著提升。 24Q1公司毛利率为17.00%，同比-4.34pct，我们认为Q1毛利率下滑的主要原因是公司主营业务结构的变化，光伏、户储等新能源业务毛利率（23年8.62%）明显低于变频器等高端制造毛利率（23年21.95%），新能源业务占比的上升对公司整体毛利表现产生了一定的影响。 销售费用减少，研发投入加大。从费用率角度来看，Q1公司销售、管理、研发费用分别同比-32.30%、+24.21%、+134.75%，各项费用率分别同比-7.02pct、-2.33pct、+0.88pct，公司销售费用下降明显，主要系销售人员工资薪酬减少所致。 尽管毛利率有所下降，但受益于费用率的管控，公司最终实现归母净利润率1.58%，同比+1.38pct，扣非后归母净利润率为1.25pct，同比+1.30pct。 ➢ 经营性现金流净额转负为正，存货水平有所下降。 1）24Q1期末公司货币资金7.51亿元，较期初+12.36%；Q1期末应收票据及应收账款合计9.64亿元，较期初+17.99%；Q1期末存货合计3.58亿元，较期初-14.43%，存货水平有所降低；Q1期末合同负债合计1.06亿元，较期初-5.97%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 2）24Q1经营活动产生的现金流量净额为4296万元，23Q1为-354万元，实现转负为正。 ➢ 盈利预测和投资评级：我们认为公司变频器主业或受益于大规模设备更新的政策推动，订单有望逐渐回暖，实现收入业绩的稳健增长。新能源业务板块，公司竞争力不断提升，商业模式逐渐成熟，有望进入兑现期。我们预计公司24-26年收入34.77/47.50/65.19亿元，分别同比增长133.2/36.6/37.2%；归母净利润为0.60/1.30/1.86亿元，分别同比增长127.2/117.2/43.3%;对应PE98.57/45.37/31.67x，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：储能产品推广不及预期，海外市场开拓不及预期，变频器订单不及预期、变频器下游需求不足等。 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 1,424 1,491 3,477 4,750 6,519 增长率YoY % 18.2% 4.7% 133.2% 36.6% 37.2% 归属母公司净利润(百万元) 26 -220 60 130 186 增长率YoY% -49.0% -958.4% 127.2% 117.2% 43.3% 毛利率% 22.9% 17.0% 15.1% 15.5% 15.9% 净资产收益率ROE% 1.4% -13.1% 3.4% 7.0% 9.1% EPS(摊薄)(元) 0.02 -0.20 0.05 0.12 0.17 市盈率P/E(倍) 243.00 — 98.57 45.37 31.67 市净率P/B(倍) 2.88 3.36 3.39 3.16 2.87 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月26日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,822 2,157 2,471 2,961 3,466 营业总收入 1,424 1,491 3,477 4,750 6,519 货币资金 524 668 722 892 1,137 营业成本 1,097 1,237 2,951 4,014 5,484 应收票据 35 15 29 33 36 营业税金及附加 12 11 27 36 50 应收账款 707 802 1,048 1,236 1,429 销售费用 134 149 118 159 215 预付账款 81 12 15 20 27 管理费用 85 124 111 145 196 存货 274 418 363 439 450 研发费用 85 147 296 394 522 其他 202 241 295 341 387 财务费用 -2 -7 -9 -10 -13 非流动资产 956 1,010 1,011 1,000 994 减值损失合计 -2 -54 -1 -8 -8 长期股权投资 0 0 1 4 7 投资净收益 1 -8 24 48 26 固定资产（合计） 681 689 687 689 697 其他 37 26 66 95 130 无形资产 124 113 98 81 64 营业利润 48 -207 72 146 214 其他 151 208 225 226 226 营业外收支 0 -12 -1 0 0 资产总计 2,778 3,166 3,482 3,961 4,460 利润总额 48 -219 72 146 214 流动负债 830 1,390 1,638 1,980 2,279 所得税 15 3 7 9 15 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 33 -222 65 138 199 应付票据 131 153 364 385 451 少数股东损益 7 -2 5 8 13 应付账款 450 904 889 1,100 1,202 归属母公司净利润 26 -220 60 130 186 其他 249 334 385 495 627 EBITDA 112 -96 47 77 131 非流动负债 43 53 53 53 53 EPS (当年)(元) 0.02 -0.20 0.05 0.12 0.17 长期借款 0 0 0 0 0 其他 43 53 53 53 53 现金流量表 单位:百万元 负债合计 873 1,443 1,691 2,033 2,332 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 37 47 52 60 72 经营活动现金流 168 124 102 195 297 归属母公司股东权益 1,868 1,676 1,739 1,869 2,055 净利润 33 -222 65 138 199 负债和股东权益 2,778 3,166 3,482 3,961 4,460 折旧摊销 63 65 73 75 78 财务费用 6 5 1 1 1 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -1 8 -24 -48 -26 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 75 225 -14 21 38 营业总收入 1,424 1,491 3,477 4,750 6,519 其它 -9 42 2 8 8 同比（%） 18.2% 4.7% 133.2% 36.6% 37.2% 投资活动现金流 -1 -36 -50 -24 -51 归属母公司净利润 26 -220 60 130 186 资本支出 -30 -38 -74 -69 -75 同比（%） -49.0% -958.4% 127.2% 117.2% 43.3% 长期投资 24 -1 -1 -3 -3 毛利率（%） 22.9% 17.0% 15.1% 15.5% 15.9% 其他 4 2 24 48 26 ROE% 1.4% -13.1% 3.4% 7.0% 9.1% 筹资活动现金流 -15 20 2 -1 -1 EPS (摊薄)(元) 0.02 -0.20 0.05 0.12 0.17 吸收投资 25 33 3 0 0 P/E 243.00 — 98.57 45.37 31.67 借款 0 0 0 0 0 P/B 2.88 3.36 3.39 3.16 2.87 支付利息或股息 -2 0 -1 -1 -1 EV/EBITDA 43.96 -52.11 111.64 65.76 36.85 现金流净增加额 151 107 54 170 245 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 [Table_Introduction] 研究团队简介 罗岸阳，家电行业首席分析师。浙江大学电子信息工程学士，法国北方高等商学院金融学&管理学双学位硕士。曾任职于TP-LINK硬件研发部门从事商用通信设备开发设计。曾先后任职天风证券家电行业研究员、国金证券家电行业负责人，所在团队2015、2017年新财富入围。2020年7月加盟信达证券研究开发中心，从事家电行业研究。 尹圣迪，家电行业分析师。伦敦大学学院区域经济学硕士，布达佩斯考文纽斯大学经济学双硕士，对外经济贸易大学金融学学士，西班牙语双学位。2022年加入信达证券，从事家用电器行业研究，主要覆盖白电、小家电、零部件板块。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点