Q1业绩再超预期，光储业务持续放量

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月26日 公司研究 Q1业绩再超预期，光储业务持续放量 ——阳光电源（300274.SZ）2022年年报及2023年一季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营收403亿元，同比+67%；实现归母净利润35.9亿元，同比+127%；营收与归母净利润均处于此前业绩预告区间，符合市场预期。2023年Q1公司实现营收126亿元，同比+175%；实现归母净利润15亿元，同比+267%；归母净利润超出此前市场预期。 点评： 光伏逆变器销量增长超预期，盈利能力有望持续提升。2022年，公司实现光伏逆变器销售77GW，同比+64%，其中渠道发货90万台；实现营收157亿元，同比+74%。2023年，随着硅料价格的下行，全球光伏需求大幅提升，公司为全球地面电站逆变器龙头，“量”的维度上将持续受益。此外，预计2023年IGBT模块仍处于紧缺状态，公司作为逆变器龙头企业，IGBT保供能力优异，有利于公司进一步强化竞争优势。 储能增长亮眼，“第二成长曲线”将带动公司营收大幅增长。2022年，公司面向大型地面、工商业电站应用场景，推出业界首款“三电融合、专业集成”的全系列液冷储能解决方案PowerTitan、PowerStack，延续液冷更好均温、更低功耗，创新嵌入“簇级管理器”，解决电池“木桶效应”难题，同时支持新旧电池混用，进一步降低LCOS。2022年，阳光电源储能系统实现全球发货量7.7GWh，根据中关村储能产业技术联盟数据，公司储能系统出货量连续七年位居中国企业第一。2022年公司储能业务营收体量达到101亿元，带动公司整体营收大幅增长。 硅料价格下行，将带动光伏电站投资开发业务量增：2022年组件价格高位，使得公司电站投资开发业务整体承压。随着硅料价格下行的逐步传导，预计2023年公司光伏EPC业务在“量”上会大幅提升，在盈利水平上相较于22年也会有一定的改善。 盈利预测、估值与评级：随着公司光储业务的加速发展，我们上调公司23-24年盈利预测、新增25年盈利预测，预计公司23-25年实现归母净利润69.1/90.91/117.13亿元（上调15%/上调10%/新增），当前股价对应23-25年PE为22/17/13倍。公司逆变器销量仍将维持高速增长态势，叠加储能业务带来的成长空间，我们持续看好公司长远发展，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机、海外市场拓展不及预期；IGBT、电芯等原材料缺货致成本上升或订单交付不及预期；竞争加剧导致盈利下降的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 24,137 40,257 68,716 90,741 112,716 营业收入增长率 25.15% 66.79% 70.69% 32.05% 24.22% 净利润（百万元） 1,583 3,593 6,910 9,091 11,713 净利润增长率 -19.01% 127.04% 92.30% 31.56% 28.84% EPS（元） 1.07 2.42 4.65 6.12 7.89 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.11% 19.25% 26.81% 26.56% 25.96% P/E 96 42 22 17 13 P/B 9.7 8.2 5.9 4.4 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-25 当前价：102.45元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 联系人：和霖 021-52523853 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 14.85 总市值(亿元)： 1521.58 一年最低/最高(元)： 55.94/149.00 近3月换手率： 96.45% 股价相对走势 -43%-22%0%21%43%04/2207/2210/2201/23阳光电源沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.56 -16.05 70.07 绝对 -2.80 -21.73 74.14 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 阳光电源（300274.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 24,137 40,257 68,716 90,741 112,716 营业成本 18,765 30,376 50,437 66,869 83,090 折旧和摊销 298 370 463 592 689 税金及附加 82 143 243 321 399 销售费用 1,583 3,169 4,948 6,806 8,454 管理费用 491 612 1,031 1,361 1,691 研发费用 1,161 1,692 2,886 4,265 5,298 财务费用 283 -477 468 593 444 投资收益 355 40 40 40 40 营业利润 1,898 4,141 7,961 10,448 13,464 利润总额 1,893 4,134 7,950 10,458 13,475 所得税 189 439 843 1,109 1,429 净利润 1,704 3,695 7,106 9,349 12,046 少数股东损益 121 102 196 258 333 归属母公司净利润 1,583 3,593 6,910 9,091 11,713 EPS(元) 1.07 2.42 4.65 6.12 7.89 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -1,639 1,210 5,810 9,021 12,359 净利润 1,583 3,593 6,910 9,091 11,713 折旧摊销 298 370 463 592 689 净营运资金增加 3,410 7,470 9,890 7,165 6,457 其他 -6,929 -10,223 -11,453 -7,827 -6,500 投资活动产生现金流 -3,713 346 -3,862 -1,980 -980 净资本支出 -1,653 -1,517 -2,020 -2,020 -1,020 长期投资变化 115 228 0 0 0 其他资产变化 -2,175 1,635 -1,842 40 40 融资活动现金流 5,179 1,747 6,300 -658 -5,011 股本变化 28 0 0 0 0 债务净变化 1,444 2,772 5,100 -577 -4,879 无息负债变化 7,554 12,980 19,196 16,507 16,260 净现金流 -193 3,242 8,247 6,383 6,368 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 42,840 61,626 93,223 117,873 140,473 货币资金 7,790 11,667 19,914 26,297 32,665 交易性金融资产 3,813 1,490 1,490 1,490 1,490 应收账款 8,748 13,804 22,510 28,073 32,820 应收票据 784 1,087 1,855 2,450 3,043 其他应收款（合计） 947 1,172 2,229 2,935 3,641 存货 10,768 19,060 27,424 36,462 45,384 其他流动资产 1,658 1,986 2,564 2,564 2,564 流动资产合计 36,307 51,994 80,588 103,620 125,699 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 115 228 228 228 228 固定资产 4,246 4,544 6,333 7,962 8,461 在建工程 424 1,189 892 624 437 无形资产 174 340 333 327 321 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 313 992 2,191 2,191 2,191 非流动资产合计 6,533 9,632 12,635 14,253 14,774 总负债 26,136 41,889 66,186 82,115 93,496 短期借款 1,525 1,422 6,423 5,745 766 应付账款 9,825 13,424 22,192 29,422 36,560 应付票据 7,940 12,502 20,679 27,416 34,067 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 666 208 208 208 208 流动负债合计 23,507 35,469 58,622 73,311 83,454 长期借款 1,891 4,162 4,262 4,362 4,462 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 384 1,218 2,692 3,833 4,971 非流动负债合计 2,629 6,421 7,564 8,804 10,042 股东权益 16,704 19,737 27,037 35,758 46,977 股本 1,485 1,485 1,485 1,485 1,485 公积金 7,676 8,119 8,119 8,119 8,119 未分配利润 6,533 9,613 16,197 24,659 35,546 归属母公司权益 15,655 18,666 25,770 34,233 45,120 少数股东权益 1,049 1,071 1,267 1,525 1,858 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 22.3% 24.5% 26.6% 26.3% 26.3% EBITDA率 11.7% 13.0% 14.6% 13.5% 13.4% EBIT率 10.4% 12.1% 13.9% 12.8% 12.8% 税前净利润率 7.8% 10.3% 11.6% 11.5% 12.0% 归母净利润率 6.6% 8.9% 10.1% 10.0% 10.4% ROA 4.0% 6.0% 7.6% 7.9% 8.6% ROE（摊薄） 10.1% 19.3% 26.8% 26.6% 26.0% 经营性ROIC 15.9% 19.0% 24.6% 24.5% 26.7% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 61% 68% 71% 70% 67% 流动比率 1.54 1.47 1.37 1.41 1.51 速动比率 1.09 0.93 0.91 0.92 0.96 归母权益/有息债务 4.32 2.92 2.24 3.14 7.47 有形资产/有息债务 11.60 9.41 7.98 10.66 23.03 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 6.56% 7.87% 7.20% 7.50% 7.50% 管理费用率 2.03% 1.52% 1.50% 1.50% 1.50% 财