2022年业绩预增公告点评：业绩再超预期，光储业务持续加速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年1月30日 公司研究 业绩再超预期，光储业务持续加速 ——阳光电源（300274.SZ）2022年业绩预增公告点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年业绩预告，2022年实现营收390-420亿元（中值为405亿元），同比+62%-74%；实现归母净利润32-38亿元（中值为35亿元），同比+102-140%。其中，Q4实现营收168-198亿元（中值为183亿元），实现归母净利润11.4-17.4亿元（中值为14.4亿元），按照中值计算，Q4净利润环比+24%，超出此前市场预期。 点评： 光伏逆变器销量增长超预期，盈利持续修复。2022年底国内地面光伏项目抢装，带动公司逆变器出货量高速增长，预计公司22Q4光伏逆变器出货量超预期；2023年，随着硅料价格的下行，全球光伏需求大幅提升，公司为全球地面电站逆变器龙头，“量”的维度上将持续受益。“利”的维度上，随着运费的下行、原材料涨价的向下传导，预计公司整个逆变器业务毛利率将会持续修复。 储能增长亮眼，“第二成长曲线”将带动公司营收大幅增长。公司作为全球储能行业龙头企业，在地面电站储能集成上占据领先地位，在户用储能、工商业储能上也在加速布局。2022年，中国和美国地面电站储能均高速发展，预计公司22Q4储能系统收入确认情况超预期。在盈利能力方面，随着原材料涨价的逐步向下传导，储能业务的盈利能力也在持续改善。随着全球范围内储能需求的大幅增长，公司将充分受益。 硅料价格下行，将带动光伏电站投资开发业务量增：2022年组件价格高位，使得公司电站投资开发业务整体承压。随着硅料价格下行的逐步传导，预计2023年公司光伏EPC业务在“量”上会大幅提升，在盈利水平上相较于22年也会有一定的改善。 盈利预测、估值与评级：随着公司光储业务的加速发展，我们上调公司22-24年盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润34.79/59.89/82.59亿元（上调14%/13%/16%），对应EPS为2.34/4.03/5.56元，当前股价对应22-24年PE为55/32/23倍。公司逆变器销量仍将维持高速增长态势，叠加储能业务带来的成长空间，我们持续看好公司长远发展，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机、海外市场拓展不及预期；IGBT、电芯等原材料缺货致成本上升或订单交付不及预期；竞争加剧导致盈利下降的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 19,286 24,137 39,981 73,538 98,993 营业收入增长率 48.31% 25.15% 65.64% 83.94% 34.61% 净利润（百万元） 1,954 1,583 3,479 5,989 8,259 净利润增长率 118.96% -19.01% 119.84% 72.13% 37.90% EPS（元） 1.34 1.07 2.34 4.03 5.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.69% 10.11% 18.33% 24.33% 25.61% P/E 96 121 55 32 23 P/B 17.9 12.2 10.1 7.8 5.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-01-20 当前价：128.55元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 联系人：和霖 021-52523853 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 14.85 总市值(亿元)： 1909.21 一年最低/最高(元)： 55.94/149.00 近3月换手率： 92.65% 股价相对走势 -59%-42%-25%-7%10%12/2103/2206/2209/22阳光电源沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 9.78 -20.99 23.64 绝对 18.21 -1.81 14.00 资料来源：Wind 相关研报 业绩超预期，储能业务加速发展——阳光电源（300274.SZ）2022年三季报点评（2022-10-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 阳光电源（300274.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 19,286 24,137 39,981 73,538 98,993 营业成本 14,837 18,765 30,288 55,299 74,766 折旧和摊销 233 298 433 553 643 税金及附加 63 82 137 251 338 销售费用 973 1,583 3,198 5,148 6,930 管理费用 396 491 800 1,324 1,782 研发费用 806 1,161 2,079 3,677 4,950 财务费用 261 283 -480 666 900 投资收益 136 355 355 355 355 营业利润 2,168 1,898 4,164 7,143 9,858 利润总额 2,182 1,893 4,161 7,162 9,876 所得税 206 189 415 714 985 净利润 1,976 1,704 3,746 6,448 8,892 少数股东损益 21 121 267 459 633 归属母公司净利润 1,954 1,583 3,479 5,989 8,259 EPS(元) 1.34 1.07 2.34 4.03 5.56 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,089 -1,639 2,072 4,520 9,351 净利润 1,954 1,583 3,479 5,989 8,259 折旧摊销 233 298 433 553 643 净营运资金增加 679 3,569 6,086 13,123 8,444 其他 223 -7,089 -7,928 -15,145 -7,995 投资活动产生现金流 -114 -3,713 -2,149 -1,665 -665 净资本支出 -953 -1,653 -2,020 -2,020 -1,020 长期投资变化 406 115 0 0 0 其他资产变化 433 -2,175 -129 355 355 融资活动现金流 -193 5,179 5,191 7,976 -471 股本变化 0 28 0 0 0 债务净变化 65 1,444 4,441 8,116 378 无息负债变化 3,009 7,554 4,471 20,132 15,771 净现金流 2,712 -193 5,114 10,831 8,216 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 28,003 42,840 55,349 89,685 114,105 货币资金 7,417 7,790 12,904 23,735 31,950 交易性金融资产 673 3,813 3,813 3,813 3,813 应收账款 6,585 8,748 10,829 18,591 23,239 应收票据 815 784 1,299 2,390 3,217 其他应收款（合计） 799 947 1,258 2,313 3,114 存货 3,873 10,768 13,314 24,569 33,329 其他流动资产 1,731 1,658 1,419 1,419 1,419 流动资产合计 23,253 36,307 47,230 80,099 104,142 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 406 115 115 115 115 固定资产 3,241 4,246 5,850 7,323 7,728 在建工程 212 424 318 223 156 无形资产 129 174 180 186 191 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 11 313 313 313 313 非流动资产合计 4,750 6,533 8,119 9,586 9,963 总负债 17,138 26,136 35,048 63,297 79,446 短期借款 135 1,525 5,866 13,882 14,160 应付账款 6,706 9,825 12,115 22,120 29,906 应付票据 5,386 7,940 9,086 16,590 22,430 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 192 666 666 666 666 流动负债合计 15,027 23,507 32,185 59,447 74,825 长期借款 1,781 1,891 1,991 2,091 2,191 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 255 384 802 1,688 2,360 非流动负债合计 2,111 2,629 2,864 3,850 4,622 股东权益 10,865 16,704 20,301 26,388 34,659 股本 1,457 1,485 1,485 1,485 1,485 公积金 3,812 7,676 7,702 7,702 7,702 未分配利润 5,277 6,533 9,822 15,451 23,088 归属母公司权益 10,456 15,655 18,986 24,614 32,252 少数股东权益 409 1,049 1,315 1,774 2,407 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 23.1% 22.3% 24.2% 24.8% 24.5% EBITDA率 13.7% 11.7% 10.6% 12.2% 11.8% EBIT率 12.4% 10.4% 9.5% 11.4% 11.1% 税前净利润率 11.3% 7.8% 10.4% 9.7% 10.0% 归母净利润率 10.1% 6.6% 8.7% 8.1% 8.3% ROA 7.1% 4.0% 6.8% 7.2% 7.8% ROE（摊薄） 18.7% 10.1% 18.3% 24.3% 25.6% 经营性ROIC 22.5% 15.1% 15.1% 20.9% 22.3% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 61% 61% 63% 71% 70% 流动比率 1.55 1.54 1.47 1.35 1.39 速动比率 1.29 1.09 1.05 0.93 0.95 归母权益/有息债务 4.80 4.32 2.35 1.52 1.95 有形资产/有息债务 12.62 11.60 6.76 5.49 6.84 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 5.05% 6.56% 8.00% 7.00% 7.00% 管理费用率 2.05% 2.03% 2.00% 1.80% 1.80% 财务费用率 1.35% 1.17% -1.20% 0.91% 0.91% 研发费用率 4.18% 4.81% 5.20% 5.00% 5.00% 所得税率 9%