聚焦核心城市，土储结构持续优化

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2024年04月25日 证券研究报告•2023年年报点评 买入 （维持） 当前价： 8.00元 保利发展（600048） 房地产 目标价： 9.69元（6个月） 聚焦核心城市，土储结构持续优化 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 分析师：刘洋 执业证号：S1250523070005 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 119.70 流通A股(亿股) 119.70 52周内股价区间(元) 7.9-14.76 总市值(亿元) 957.64 总资产(亿元) 14,369.12 每股净资产(元) 16.16 相关研究 [Table_Report] 1. 保利发展（600048）：经营业绩平稳增长，土储资源结构优化 (2023-09-01) [Table_Summary]  利润短期承压，高分红彰显信心。2023年公司实现营业收入3468亿元，同比增长23.4%；实现归母净利润121亿元，同比下降34.1%。年内公司结转毛利率为16.0%，同比下降6.0pp；对存货和长期股权投资计提减值合计约50亿元。公司拟每10股派发现金股利4.10元（含税），分红比例42.4%。  聚焦核心城市，市占率持续提升。2023年公司实现销售金额4222亿元，位居行业第一，销售面积2386万平方米。公司坚持核心城市深耕，重点布局的38个核心城市销售贡献近90%，同比提升2pp。城市群布局效果显著，长三角销售金额超1400亿元，珠三角销售金额超1100亿元。公司加大2022年之前获取存量去化力度，存量项目签约金额2575亿元，占销售金额的61%；签约面积1643万平方米，占销售面积的69%。市场占有率连续上升至3.6%，同比提升0.2pp；核心38城市占率达6.8%，同比提升0.7pp；27城市占率超过10%。  积极补充高质量土储，资源结构持续优化。2023年拓展项目103个，总地价1632亿元，权益地价1359亿元，同比提升26%，拓展权益比提升16pp至83%；公司土储计容建面7790万平方米，其中存量项目6608万平方米，增量项目1182万平方米，存量项目占比下降8pp；核心38城面积储备占比近7成，同比提升2.4pp，资源结构不断优化。坚持聚焦核心城市和商品住宅，公司拓展金额中99%位于核心38城，住宅业态货值占比95%。公司对公寓、写字楼、商业等重点业态进行资源整合，实现资产经营类收入41.7亿元，同比增长超三成。  财务结构持续优化，融资成本不断降低。期末公司扣除预收款的资产负债率为67.14%（-1.34pp），净负债率为61.20%（-2.37pp），现金短债比为1.28；1年内到期的债务余额737亿元，占有息负债的20.82%，同比下降0.46pp。公司有息负债规模3543亿元，较年初减少271亿元；综合融资成本约为3.56%，较年初下降36个基点。年内实现回笼资金4304亿元，销售回笼率102%，其中当年销售回笼率78.3%，同比提升11.2pp；公司经营活动现金流量净额139亿元，连续6年为正。  盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润复合增速为7.6%，考虑到公司为央企行业龙头，销售表现稳健，土储充足且优质，给予公司2024年8.5倍PE，目标价9.69元，维持“买入”评级。  风险提示：竣工交付低于预期、拿地和销售回款低于预期、地产政策不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 346893.53 361918.06 375928.96 386969.25 增长率 23.40% 4.33% 3.87% 2.94% 归属母公司净利润（百万元） 12067.16 13687.92 14269.33 15036.22 增长率 -34.23% 13.43% 4.25% 5.37% 每股收益EPS（元） 1.01 1.14 1.19 1.26 净资产收益率ROE 5.31% 5.82% 5.76% 5.76% PE 7.94 7.00 6.71 6.37 PB 0.28 0.27 0.26 0.25 数据来源：Wind，西南证券 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%23/423/623/823/1023/1224/224/4保利发展 沪深300 保利发展（600048）2023年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 假设1：考虑到公司销售较为稳健，且公司逆势补充土储，未来可售货值充足，预计2024-2026年公司房地产结算金额增速为5%/4%/3%； 假设2：2024-2026年公司其他营收增速为2%/2%/2%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 房地产 收入 322502 338627 352172 362737 增速 25.7% 5.0% 4.0% 3.0% 毛利率 16.3% 16.0% 16.0% 16.0% 其他 收入 22835 23291 23757 24232 增速 -2.8% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 8.2% 8.0% 8.0% 8.0% 合计 收入 346894 361918.1 375929.0 386969.3 增速 23.4% 4.3% 3.9% 2.9% 毛利率 16.0% 15.5% 15.5% 15.5% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 选取招商蛇口、华发股份、滨江集团为可比公司，可比公司2024年平均PE为5.8倍。考虑到公司为央企行业龙头，销售表现稳健，土储充足且优质，给予公司2024年8. 5倍PE，目标价9.69元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 23A/E 24E 25E 26E 23A/E 24E 25E 26E 001979.SZ 招商蛇口 7.61 0.70 0.91 1.09 1.17 10.9 8.4 7.0 6.5 600325.SH 华发股份 6.02 1.01 1.11 1.25 - 6.0 5.4 4.8 - 002244.SZ 滨江集团 5.80 1.37 1.67 2.03 - 4.2 3.5 2.9 - 平均值 7.0 5.8 4.9 6.5 数据来源：Wind，西南证券整理 风险提示 竣工交付低于预期、拿地和销售回款低于预期、地产政策不及预期等风险。 保利发展（600048）2023年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 346893.53 361918.06 375928.96 386969.25 净利润 17899.22 20278.40 21077.29 22112.09 营业成本 291308.02 305874.47 317680.89 326992.75 折旧与摊销 1758.14 612.24 618.89 625.77 营业税金及附加 10258.62 10857.54 11277.87 11609.08 财务费用 4391.27 4343.25 4577.70 4753.77 销售费用 8876.02 9771.79 9774.15 9674.23 资产减值损失 -5045.09 -1000.00 -1000.00 -1000.00 管理费用 5159.49 6152.61 6390.79 6191.51 经营营运资本变动 -15347.59 -12795.08 -9262.87 -13267.50 财务费用 4391.27 4343.25 4577.70 4753.77 其他 10274.06 571.45 -668.30 -481.73 资产减值损失 -5045.09 -1000.00 -1000.00 -1000.00 经营活动现金流净额 13930.01 12010.25 15342.71 12742.41 投资收益 2211.89 1700.00 1500.00 1400.00 资本支出 1751.99 -120.00 -120.00 -160.00 公允价值变动损益 15.85 15.00 15.00 15.00 其他 5513.73 864.57 -2653.05 -2090.67 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 7265.72 744.57 -2773.05 -2250.67 营业利润 24318.02 27633.41 28742.55 30162.91 短期借款 4015.89 -213.22 0.00 0.00 其他非经营损益 308.11 266.05 256.04 259.38 长期借款 -7231.05 -3000.00 -3000.00 -3000.00 利润总额 24626.13 27899.46 28998.59 30422.29 股权融资 -138.05 0.00 0.00 0.00 所得税 6726.91 7621.06 7921.30 8310.20 支付股利 -5386.70 -3485.70 -3894.34 -4060.08 净利润 17899.22 20278.40 21077.29 22112.09 其他 -41221.77 -9686.58 -4577.70 -4753.77 少数股东损益 5832.06 6590.48 6807.96 7075.87 筹资活动现金流净额 -49961.68 -16385.50 -11472.05 -11813.85 归属母公司股东净利润 12067.16 13687.92 14269.33 15036.22 现金流量净额 -28826.36 -3630.68 1097.62 -1322.12 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 147982.17 144351.49 145449.11 144126.99 成长能力 应收和预付款项 175838.49 198896.42 201307.70 209032.13 销售收入增长率 23.40% 4.33% 3.87% 2.94% 存货 869508.46 870464.53 872506.16 875297.43 营业利润增长率 -29.91% 13.63% 4.01% 4.94% 其他流动资产 75209.60 78224.49 81236.94 83610.69 净利润增长率 -33.73% 13.29% 3.94% 4.9