央行购债研究系列之二：央行购债是长期叙事

2024年4月26日 央行购债是长期叙事 央行购债研究系列之二 核心观点： 分析师 近 期 央 行 的 表 态 引 起 市 场 对 于 两 个 问 题 的 关 注 ：1.央 行 可 能 在 公 开 市 场 逐 步 增 加国 债 买 卖 的 预 期 增 强 ；2.央 行 提 示 市 场 关 注 长 债 收 益 率 的 上 行 风 险 。 章俊：010-8092 8096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 近 期市 场 对于 央 行 可 能 在 公 开 市 场逐 步 增 加 国 债 买 卖的 预 期增 强，相 关 的 事 件 线 索包 括 ：1、《 习 近 平 关 于 金 融 工 作 论 述 摘 编 》中 ，提 及“ 要 充 实 货 币 政 策 工 具 箱 ，在央 行 公 开 市 场 操 作 中 逐 步 增 加 国 债 买 卖 ”。2、财 政 部 在 人 民 日 报 撰 文，“支 持 在 央行 公 开 市 场 操 作 中 逐 步 增 加 国 债 买 卖 ，充 实 货 币 政 策 工 具 箱”。3、中 国 人 民 银 行 有关 部 门 负 责 人 接 受 《 金 融 时 报 》 记 者 采 访， 表 示 “央 行 在 二 级 市 场 开 展 国 债 买 卖 ，可 以 作 为 一 种 流 动 性 管 理 方 式 和 货 币 政 策 工 具 储 备”。 许冬石：（8610）8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 央 行提 示 市 场 关 注 长 债收 益 率的 上 行 风 险 ，相 关 的 事 件 线 索：1.央 行 在1季 度 货 币政 策 执 行 委 员 会 例 会 ， 强 调 “在 经 济 回 升 过 程 中 ， 也 要 关 注长 期 收 益 率 的 变 化”。2.中 国 人 民 银 行 有 关 部 门 负 责 人 接 受 《 金 融 时 报 》 记 者 采 访， 表 示 “固 定 利 率 的长 期 限 债 券 久 期 长 ，对 利 率 波 动 比 较 敏 感 ，投 资 者 需 要 高 度 重 视 利 率 风 险 。对 于 交易 型 投 资 者 ，通 过 加 大 杠 杆 、拉 长 久 期 ，在 短 期 价 格 大 幅 上 行 中 可 以 获 得 更 多 收 益 ，但 也 容 易 加 剧 市 场 波 动 ， 需 要 承 担 价 格 大 幅 下 行 出 现 的 损 失 。” 研究助理：聂天奇 市 场 的 困 惑 ：标 的 债 券 的 供 需 变 化 会 影 响 其 期 限 溢 价 ，当 需 求 相 对 供 给 更 强 的 时 候 ，期 限 溢 价 会 降 低 。进 入2024年 ，阶 段 性 供 需 失 衡 带 来 长 期 国 债 收 益 率 下 行 速 度 较快 ，偏 离 经 济 基 本 面 ，国 债 收 益 率 曲 线 趋 于 平 坦 化。在 此 背 景 下 ，如 果 央 行在 公 开市 场 增 加 对 国 债 的 买 卖 ，意 味 着 需 求 增 加 ，可 能 会 使 长 债 收 益 率 继 续 下 行 ，加 剧 收益 率 曲 线 的 平 坦 化 程 度 。这 似 乎 与 央 行 提 示 市 场 长 债 收 益 率 可 能 向 上变 动相 矛 盾 。 风险提示 1.对政策理解不到位的的风险2.中国货币政策超预期的风险3.金融市场的风险4.对公开市场操作理解不到位的风险 我 们 的 判 断：央 行如 果 在 公 开 市 场增 加 国 债 买 卖主 要 是基 于 长 期 逻 辑 ，而 且 大 概 率是 逐 步 增 加 数 量 ，我 国 国 债 市 场 规 模 已 居 全 球 第 三 ，流 动 性 明 显 提 高，不 但 为 央 行操 作 提 供 了可 能 ， 也 意 味 着 短 期 不 会 对 国 债 收 益 率 曲 线 构 成较 大影 响。 在 公 开 市 场 买 卖 国 债是 我 国 已 有 的 公 开 市 场 操 作 工 具 之 一 ，也 是 国 际 通 行 的 央 行 投放 基 础 货 币 的 方 式 。中 国 目 前 政 策 利 率 距 离0利 率 还 有 很 大 的 操 作 空 间 、法 定存 款准 备 金 率 平 均 水 平 为7.4%也 同 时 具 备 较 大 的 空 间 。 如 果 央 行 将 公 开 市 场 买 卖 国 债纳 入 常 规 操 作 ， 与QE有 本 质 区 别， 只 是 丰 富 调 控 基 础 货 币 的 手 段 ， 并 非 意 味 着 推动 长 期 国 债 收 益 率 继 续 下 行 ，加 剧 国 债 收 益 率 曲 线 的 平 坦 化 程 度。 央 行如 果在 公 开 市 场 逐 步 增 加 国 债 买 卖可 能基 于3个长 期 逻 辑：1、 丰 富 调 控 基 础货 币 的 手 段 ，影 响 广 义 货 币 的 增 速 ，最 终实 现保 持 货 币 币 值 稳 定 ，并 以 此 促 进 经 济增 长 的 货 币 政 策 目 标 ；2、影 响 国 债 收 益 率 曲 线 形 态 ，保 持 正 常 的 向 上 倾 斜 的 形 态；3、经 济 结 构 转 型 的 背 景 下 ， 需 要 对 冲 新 旧 动 能 切 换 中 可 能 的 经 济 下 行 风 险 ， 托 底经 济 增 长 ， 意味 着货 币 政 策需与 财 政 政 策 协 同 发 力 。 我们 在 央行 购 债研 究 系列 的第 一 篇《 对央 行 购 债的 理解 误 区》中，主 要侧 重解释 央 行购 债 的含 义，本 篇是 该 系列 的 第二 篇，试 图分 析 央行 购 债背 后 的长 期逻辑。 一、近期央行的表态引起市场对于两个问题的关注 近 期 央 行 的 表 态 引 起 市 场 对 于 两 个 问 题 的 关 注 ：1.央 行 可 能 在 公 开 市 场 逐步 增 加 国 债 买 卖 的预 期 增 强 ；2.央 行 提 示 市 场 关 注长 债 收 益 率 的 上 行 风 险 。 近 期 市 场 对 于 央 行 可 能 在 公 开 市 场 逐 步 增 加 国 债 买 卖 的 预 期 增 强 ，相 关 的 事件 线 索 包 括 ：1、《 习 近平 关于 金 融工 作 论述 摘 编 》中 ，提 及“ 要 充实 货 币政 策工具 箱 ， 在 央 行 公 开 市 场 操 作 中 逐 步 增 加 国 债 买 卖 ”。2、 财 政 部 在 人 民 日 报 撰 文 ，“支 持 在央 行 公开 市 场操 作中 逐 步增 加 国债 买 卖，充实 货 币政 策 工具 箱 ”。3、中国人 民 银行 有 关部 门 负责 人接 受《 金融 时 报 》记 者 采访 ，表 示“央 行 在二 级 市场开展 国 债买 卖 ，可 以 作为 一种 流 动性 管 理方 式 和货 币政 策 工具 储 备 ”。 央 行 提 示 市 场 关 注 长 债 收 益 率 的 上 行 风 险 ， 相 关的 事 件 线 索 ：1.央 行 在1季度货 币 政策 执 行委 员 会例 会，强调“ 在经 济 回升 过 程中 ，也 要 关注 长 期 收益 率的变化 ”。暗含 央 行判 断 长 期收 益 率可 能 上行 ， 提升 市场 关 注风 险 。 中国 人 民银 行 有关 部 门负 责人 接 受《金 融 时报 》记 者采 访 ，表示“央 行对 经济增 长 前景 是 长期 看 好的 。但供 求 关系 等 因素 也 会 对长 期 国债 收 益率 带 来短 期扰动。部分 发 达经 济 体在 经 济增 长 预期 较 好的 阶 段，也曾 由 于市 场 供需 的 阶段 性失衡 ， 出 现 国 债 收 益 率 与 长 期 经 济 增 长 预 期 背 离 的 情 形 。” 同 时 强 调“ 固 定 利 率 的长期 限 债券 久 期长 ，对利 率波 动 比较 敏 感，投 资者 需要 高 度重 视 利率 风 险。对于交易 型 投资者，通 过 加大 杠杆 、拉 长 久期 ，在短 期 价格 大 幅上 行 中可 以 获得 更多收益 ， 但也 容 易加 剧 市场 波动 ， 需要 承 担价 格 大幅 下行 出 现的 损 失 。” 二、市场的困惑：央行购债可能会加剧国债收益率曲线的平坦化程度 进入2024年 ， 长期 限 国 债阶 段 性供 需 失衡 带 来长 端收 益 率下 行 速度 过 快，偏离经 济基 本 面，国 债收 益率 曲 线平 坦 化速 度 过快 。10年 期 国 债到 期 收益 率 向下突破2.3%，最 低 来到2.22%；30年 期国 债 到期 收 益率 向 下突 破2.5%， 最 低来 到2.42%。期 限 利差 突 破历 史区 间 下限 。10年 与1年国 债 到期 收 益率 的 利差 在2023年12月-2024年1月 的 时间 内 向下 突 破了 近10年波 动 的区 间 下限45BP；30年 与10年 国债 到 期收 益 率的 利差 最 低来 到12BP， 大 幅低 于 历史 波 动区 间 下限 。 标的 债 券的 供 需变 化 会影 响其 期 限溢 价，当 需求 相 对供 给 更强 的 时候 ，期 限溢价 会 降低 。在 国 债收 益 率曲 线 平坦 化 速度 过 快偏 离经 济 基本 面 的情 况 下，如果央行 在 公开 市 场增 加 对国 债的 买 卖，那意 味 着国 债 的需 求 会进 一 步增 加，可 能会使长 债 收益 率 继续 下 行，期限 溢 价进 一 步收 窄，加 剧国 债 收益 率 曲线 的 平坦 化程度。 这 似乎 与 央行 提 示市 场长 债 收益 率 可能 向 上相 矛盾 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、央行如果在公开市场增加国债买卖主要是基于长期逻辑 在公 开 市场 买 卖国 债 是我 国已 有 的公 开 市场 操 作工 具之 一 ，也是 国 际通 行 的央行 投 放基 础 货币 的 方式 。中 国 目前 政 策利 率 距 离0利 率 还有 很 大的 操 作 空间 、法定 存 款准 备 金率 平 均水 平为7.4%也 同时 具 备较 大的空 间。如 果央 行 将公 开市 场买卖 国 债纳 入 常规 操 作， 与QE有 本质 区 别， 只 是 丰富 调 控基 础 货币 的 手段 ，并非意 味 着推 动 长期 国 债收 益率 继 续下 行 ，加 剧 国债 收益 率 曲线 的 平坦 化 程度 。 央行 历 史上 曾 经进 行 过现 券交 易（ 买 卖国 债 ），但 没有 作 为常 规 的日 常 操作。2007年 ， 财政 部 发行1.55万 亿元 特 别国 债 用于 成 立中 投 公司 ， 央行 曾 在二 级市场买 入 该特 别 国债 ，当时 的操 作 并没 有 扩表 ，表现 为资 产 端项 目 的转 换 ，“ 外汇 ”项 减 少 ，“ 对 政 府 债 权 ” 项 增 加 。 并 非 常 规 的 投 放 基 础 货 币 操 作 。 观 察 央 行 资 产负债 表 ，2001年-2004年 ，“ 对 政府 债 权” 项 目 有金 额 波动 ，有可 能 为现 券交 易的常 规 操作 ， 但是 我 们在 央行 官 网的 公 开披 露 中尚 未找 到 相关 信 息。 央行 如 果在 公 开市 场 增加 国债 买 卖主 要 是基 于 长期 逻辑 ，而 且大 概 率是 逐 步增加 数 量，我国 国 债 市场 规模 已 居全 球 第三 ，流动 性明 显 提高 ，不 但 为 央行 操作提供 了 可能 ， 也意 味 着短 期不 会 对国 债 收益 率 曲线 构成较 大影 响 。 3.1.长期逻辑之一：丰富调控基础货币的手段，影响广义货币的增速 货币 供 应量 是 央行 货 币政 策的 中 介目 标