海运行业《从航运看造船》系列研究之二：船东下单，投资回报预期是关键

——《从航运看造船》系列研究之二 尹嘉骐(分析师)021-38038322yinjiaqi@gtjas.com 登记编号S0880514030006 本报告导读： 海运《贸易主导短期运价，未来关注增产油价》2024.11.25海运《贸易节奏继续主导运价短期波动，建议关注逆向布局时机》2024.11.18海运《短期运价再次回落，中期关注原油增产》2024.11.10海运《油运经历压力测试，集运再现大额盈利》2024.11.05海运《OPEC+或再次推迟增产，建议放低旺季逆向布局》2024.11.04 船东下单，投资回报预期是关键，提示集运公司与油轮/干散货船东下单逻辑差异显著。集运巨头或追加下单大船，油轮/干散船东规模下单将取决于运价中枢预期。 投资要点： 船东下单，投资回报预期是关键。过去三年船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行。目前新造船价已近历史高点，预计此轮造船产能约束将好于上轮周期。考虑老旧船舶替换需求，以及环保监管要求，预计未来数年规模新船订单可期。未来船东下单，将决定造船与航运行业景气高度与持续性。基于长期产业观察，船东下单，投资回报预期是关键。重点提示集运公司与油轮/干散货船东下单逻辑差异显著。 集运公司，船舶大型化成就持续下单意愿。集运作为航运最年轻子行业，充分受益欧美制造业向亚洲外包。过去二十年集运货量年复合增速超4%，而集装箱船规模年复合增速近8%。即使金融危机巨大冲击下，仅2009年甚少下单，之后行业景气低迷仍持续下单大船。区别于油轮/干散货船，集运公司船舶成本占总成本仅不到两成，因而对新造船价较不敏感。班轮模式决定，集运业具有显著的规模经济与密度经济，导致两大趋势：1）集运公司规模竞争激烈，行业持续集中，欧美干线联盟化运营。2）TEU化解货流密度对单船规模的限制，得以随船厂技术升级而持续船舶大型化。我们认为，船舶大型化提供集运公司持续下单意愿，且2021-22年集运超级牛市提供大规模下单能力，成就了创记录的集装箱船下单潮。基于在手订单如期交付，预计欧美干线仍有船舶大型化空间，集运头部企业或追加下单大船。 油轮/干散货船东，运价中枢预期决定下单意愿。区别于集运班轮模式，油轮/干散货船为不定期单船运营模式，这意味更低的进入门槛与规模经济。且一艘船普遍服务单一货主，货流密度限制单船规模，船舶大小相对稳定。根据长期观察，油轮/干散货船东普遍基于单船投资回报测算模型决定下单可行性。单船模型三个关键变量，其中运价预期是核心因素。1）新造船价：油轮/干散货船的船舶成本占固定成本过半，对新造船价更敏感。2）投资回收期：普遍假设20年。基于全球双碳目标，近年部分原油轮船东缩短回收期至15年。3）运价预期：即船东对整个投资回收期的运价中枢预期。以VLCC为例，目前新造船价下单，假设投资回收期20年，20年TCE中枢预期需5万美元以上，投资回报率才可接受。目前VLCC五年期租水平尚不足4万美元，船东规模下单意愿不足。未来油轮/干散货船东下单节奏将取决于未来景气一致性预期，以及新型低碳能源船舶动力技术成熟。 风险提示：经济波动、地缘局势变化、环保新政执行不及预期等。 目录 1.油轮船东下单意愿不足，未来数年油运供给刚性.......................................31.1.过去两年油运需求大增，油运景气显著上行........................................31.2.未来数年油运供给刚性，油运景气上升仍将可期................................41.3.维持油运增持评级....................................................................................52.投资回报预期，是船东下单的关键..............................................................52.1.过去三年，规模下单驱动造船业景气上行............................................62.2.未来，船东下单取决于投资回报预期....................................................73.集运公司，船舶大型化成就持续下单意愿...................................................83.1.班轮模式，决定规模竞争与船舶大型化................................................83.2.船舶大型化，成就持续下单意愿............................................................93.3.头部企业或追加下单大船......................................................................114.油轮/干散货船东，运价中枢预期决定下单意愿.......................................134.1.单船模式，决定行业分散与船型稳定..................................................134.2.单船模型三大变量，运价预期是核心..................................................144.3.规模下单意愿不足，有待运价预期上升..............................................145.风险提示........................................................................................................16 站在当下，市场对航运周期与造船周期趋势诸多分歧，我们将通过系列报告，从航运视角研究造船周期，同时探讨航运供给瓶颈持续性。《从航运看造船》系列研究第二篇，深度探讨船东下单逻辑与差异，展望未来下单节奏。 过去三年航运子行业景气接力上行，集装箱船、LNG船、滚装船、成品油轮依次规模下单，船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行。2024年新造船价已近历史高点，预计此轮造船产能约束将好于上轮周期。 考虑老旧船舶替换需求，以及环保监管要求，预计未来数年规模新船订单可期。未来船东下单，将决定造船行业景气高度与持续性。基于长期产业观察，船东下单，投资回报预期是关键，重点提示集运公司与油轮/干散货船东下单逻辑差异显著。 过去两年油运行业产能利用率明显提升，驱动景气显著上升。预计未来数年油运行业供给刚性凸显，不仅源于船厂船台紧张，更重要的是，油轮船东规模下单意愿不足。重申油运将受益原油增产，供需向好仍将可期，维持增持评级。维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁等增持评级。 1.油轮船东下单意愿不足，未来数年油运供给刚性 国君交运2022年首次提出油运市场具有“超级牛市”期权。过去两年油运市场产能利用率明显提升，驱动景气显著上升。预计未来数年油轮供给刚性凸显，不仅源于船厂船台紧张，更重要的是，油轮船东规模下单意愿不足。重申油运将受益原油增产，供需向好与景气上行仍将可期，维持油运行业增持评级。维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁等增持评级。 1.1.过去两年油运需求大增，油运景气显著上行 过去两年，逆全球化下油运贸易重构与炼厂东移驱动油运需求大幅增长，20油运市场产能利用率明显提升，行业运价中枢与盈利上升。 1）原油油运：逆全球化下油运贸易重构深化且持续，驱动原油油运产能利用率提升至阈值附近，运价中枢上升且波动增大，油运企业盈利中枢显著上升。估算2024上半年原油运需求继续增长，较2019上半年增长超一成。其中，估算海运量较2019年仍增长超1%；俄欧舍近求远/大西洋增产/红海绕行驱动平均航距较2019年拉长达一成。 2）成品油运：全球炼厂东移持续，驱动成品油运产能利用率已超阈值，运价中枢创历史新高，油运企业盈利亦创新高。估算2024上半年成品油运需求较2019上半年累计增长超两成，显著超过资本市场与实业界预期。其中，估算海运量同比再增4%，较2019年增幅达9%；平均航距较2019年拉长超一成。 数据来源：Wind，Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，Clarksons，国泰君安证券研究 1.2.未来数年油运供给刚性，油运景气上升仍将可期 2024下半年，地缘油价与炼厂开工不足导致油运市场经历压力测试，油运企业仍可持续盈利，且运价下限抬升。预计未来地缘影响将减弱，且原油增产将利好油运需求甚至有望超预期增长。 预计未来数年油运需求将继续稳健增长，船台紧张与船东规模下单意愿不足将保障油轮供给刚性持续凸显，油运景气上升仍将可期。 1）未来数年油轮供给刚性持续凸显。油轮在手订单有限，且老龄化严重，环保监管与影子船队制裁趋严或持续影响现有船队有效运力供给。油运船东普遍基于单船模型测算新船投资回报率，未来15-20年运价中枢预期是关键。当下，油轮船东对未来景气预期仍未充分乐观，规模下单意愿不足，叠加未来数年船厂船台紧张将保障油轮供给刚性凸显。 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，Clarksons，国泰君安证券研究 2）短期地缘油价影响贸易，不改需求稳健增长趋势。2024年地缘油价导致油运市场短期承压，引发市场担忧未来油运需求增长持续性。回顾历史，传统能源需求具有韧性，且未来原油增产或将驱动油运需求超预期增长。自2022年10月OPEC+持续减产，而大西洋持续增产，助力航距继续小幅拉长。未来南美、西非等将继续增产，OPEC+产量政策及美国石油政策需重点关注。若未来原油需求曲线基本稳定，增产将大概率驱动油价中枢回落，有助于油品终端消费与海运量增长，同时将进一步拉长航距（美湾至亚洲航距是中东至亚洲的三倍）。 1.3.维持油运增持评级 资本市场预期已回落低位，预计油运未来供需向好与景气上行仍将可期。提示油运具有油价下跌期权，建议关注逆向布局时机。维持油运增持评级，维持中远海能、招商南油、招商轮船、中国船舶租赁增持评级。 2.投资回报预期，是船东下单的关键 船舶正常运营年限普遍超二十年，因此短期运价并非船东下单决策依据。根据我们多年产业观察，新船投资回报预期才是船东理性下单的关键。 过去三年，集装箱船、LNG船、滚装船、成品油轮依次规模下单，而原油轮与干散货船下单相对有限。重点提示，集运公司与油轮/干散货船东下单逻辑差异显著。 考虑老旧船舶替换需求，以及环保监管要求，预计未来数年规模新船订单可 期。未来船东下单，将决定造船行业景气高度与持续性。 2.1.过去三年，规模下单驱动造船业景气上行 过去三年，航运子行业景气接力上行，集装箱船、LNG船、滚装船、成品油轮依次规模下单，而原油轮与干散货船下单相对有限。我们认为背后不仅是行业景气差异，亦反映船东下单逻辑的显著差异。 其中，集运公司下单更多基于船舶大型化趋势下的规模与成本竞争，而成品油轮等不定期船东则更多基于未来行业高景气持续的乐观预期。 数据来源：Wind，Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行。新造船价综合指数2021-2023年持续上行，2024年已近上轮周期高点（2008年8月）。 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 2.2.未来，船东下单取决于投资回报预期 基于