《从航运看造船》系列研究之一：航运景气驱动造船周期

2002-2008年航运景气共振上升，驱动造船周期。自2002年中国加入WTO，中国承接欧美制造业外包，经济崛起并开启城镇化，中国力量驱动集运、干散货、油运需求持续旺盛，2002-08年景气共振上升。航运景气上升初期，船东预期分歧明显致二手船交易活跃而新船下单相对有限。随着航运景气跨年度上升，催化船东对景气上行与持续一致性乐观预期，新船投资回报率预期提升驱动船东资本开支意愿增强，自2006年开启下单潮。全球船厂订单覆盖度大幅上升支撑船价高企，监管相对宽松与高毛利订单驱动造船业大幅扩产。 中国造船业扩产与技术升级，助力2010年全球份额大增至超四成。 2009-2019年航运景气持续低迷，造船产能出清充分。上一轮周期中，造船业大幅扩产，对航运景气下行形成负反馈。2008年全球新船在手订单占比最高达55%，金融危机催化航运需求增速放缓，更重要的是，造船业扩产加速新船批量交付，加速航运景气自2008下半年回落。船东下单显著缩减，而造船业仍在继续扩产，并于2010年才产能见顶，船厂订单覆盖度持续下降至产能过剩。在随后漫长的航运周期底部，船厂承受债务困境与现金流压力，造船产能逐步出清，给实业留下深刻记忆，并对未来造船产能约束产生深远影响。 2020-2024年航运景气接力上升，再次驱动造船周期。过去三年航运子行业景气接力上行，集装箱船、LNG船、滚装船、成品油轮依次规模下单。船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行，新造船价综合指数2021-23年持续上行，2024年稳中有升且已近上轮周期高点（2008年8月）。目前全球新船在手订单占比14%，不同船型差异明显。分船型新造船价涨幅差异反映船东资本开支意愿差异，其中，万箱集装箱船率先创历史新高，成品油轮上涨明显且快于原油轮，干散货船涨幅相对略低。考虑集运公司基于船舶大型化的资本开支意愿持续，头部企业2024年或继续追加下单大船。而油轮船东下单节奏将取决于对未来油运景气持续的一致性预期，以及新型低碳能源船舶动力技术成熟。区别于上一轮周期，预计本轮造船业产能约束将好于上轮周期，未来数年船台紧张船价高企将可持续。 投资策略：维持油运增持评级。过去三年航运景气接力上升并规模下单，不仅驱动造船业景气上行，更成就航运未来数年供给瓶颈。 过去两年，逆全球化下贸易重构与炼厂东移驱动油运需求大增，油运行业景气明显上行。预计未来数年油运需求将继续稳健增长，船台紧张与船东规模下单意愿不足将保障油轮供给刚性持续凸显，油运景气上升与持续将超预期。维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁等增持评级。 风险提示：经济波动、地缘局势变化、油价波动、安全事故等。 航运景气与造船周期紧密相关。过去二十年，航运周期两次驱动造船周期。 第一轮周期源自中国加入WTO，中国经济崛起驱动2002-2008年航运景气共振上升，并开启造船大周期。之后造船业大幅扩产加速新船批量交付，2009-2019年航运景气快速回落并持续低迷长达十年，造船业逐步产能出清。 自2020年，我们迎来第二轮周期。过去三年航运子行业景气接力上行，集装箱船、LNG船、滚装船、成品油轮依次规模下单，再次驱动造船大周期。 目前新造船价近历史高点，预计本轮造船业产能约束将好于上轮周期，未来船东下单将决定造船业景气高度与持续性，亦将决定航运供给瓶颈持续性。 站在当下，市场对航运周期与造船周期趋势诸多分歧，我们将通过系列报告，从航运视角研究造船周期，探讨航运供给瓶颈持续性。《从航运看造船》系列研究第一篇，复盘二十年周期，以史为鉴，探讨周期异同。 1.2002-08年航运景气共振上升，驱动造船周期 中国入世开启经济崛起与城镇化，中国力量驱动全球集运、干散货、油运需求持续旺盛，2002-2008年景气共振上行。 航运跨年度景气上行，逐步催化船东景气持续乐观预期，自2006年开启新船下单潮，驱动造船大周期。 在监管相对宽松的背景下，巨大的在手订单规模与高毛利订单驱动船厂大量新增与大幅扩产。中国造船业扩产与技术升级，助力2010年全球份额显著提升至超四成。 1.1.中国经济崛起驱动航运业景气共振上升 自2002年中国加入WTO，中国逐步承接欧美制造业外包，经济崛起并开启城镇化进程。2002-2008年全球航运需求持续高增，中国成为全球航运需求增量的绝对贡献主力，驱动全球集运、干散货、油运等需求持续旺盛。 同时，船东下单滞后且船厂产能有限，航运市场船舶产能利用率持续提升驱动干散货、油运、集运等景气共振上升，并于2008上半年达到周期顶部。 图1：2002-2008年中国经济崛起驱动全球航运业景气共振上升 图2：2002-08年全球干散货海运市场产能利用率上升 图3：2002-08全球干散货海运需求年复合增速明显高于供给 图4：2002-08年全球海运需求增速明显高于2009-19年 图5：2002-08年铁矿石海运需求大增——中国是核心力量 1.2.船东一致乐观预期成就2006-08年下单潮 航运景气上升初期，船东对航运景气上行与可持续的预期分歧明显。预期分歧促成二手船交易率先活跃，而基于中长期景气预期的新船下单相对有限。 随着航运景气跨年度持续上升，且中国城镇化空间预期巨大，船东对航运景气上行与持续逐步达成一致性乐观预期，新船投资回报率预期提升驱动船东资本开支意愿增强，自2006年迎来新船下单潮。 图6：2002-2008年航运景气持续上升，初期下单相对有限，自2006年迎来下单潮 图7：干散货市场跨年度景气上升催化船东一致乐观预期，成就2006-08年下单潮 1.3.造船行业大幅扩产，中国船厂份额大增 2002-2008年，船东逐步开始下单而船厂扩产滞后，船厂订单覆盖度自2006年加速上升，支撑新造船价持续上涨，新船造价综合指数于2008年8月创下历史记录。 图8：全球船厂订单覆盖度大幅上升支撑船价高企 造船扩产滞后于航运周期。在上一轮周期中，航运业2008上半年景气见顶，而造船业仍在继续扩产，并于2010年才产能见顶。在行业监管相对宽松背景下，巨大的在手订单规模与高毛利订单驱动船厂大量新增与大幅扩产。 其中，中国船厂产能扩张最为显著，国内活跃船厂数量快速增加，干散货船与油轮等造船产能大幅扩张，且大型集装箱船建造技术快速升级。 这一时期中国造船业形成了“多点开花”的局面：中远集团、中海集团、招商局集团、华润集团、中航工业等各行各业的央企集团，新建、扩建了多家大型船企；江苏、浙江、山东、辽宁、福建等省的地方企业、民营企业、合资企业发展迅猛，新建了一批大中型修造船厂和船舶配套企业。中国造船业形成了“两大造船集团”“其他国有船企”和“民营企业”三分天下的格局。 中国造船业扩产与技术升级，助力全球份额十年间由一成大幅提升至2010年的超四成。 图9：全球活跃船厂数量：上轮周期造船业大幅扩产 图10：全球活跃船厂数量：上轮周期中国船厂扩产最为显著 图11：中国造船业扩产与技术升级，助力2010年全球份额大幅提升至超四成 2.2009-19年航运景气低迷，造船产能出清 上一轮周期中，造船业大幅扩产，对航运景气下行形成负反馈。 2008年全球新船在手订单占比最高达55%，金融危机催化航运需求增速放缓，而更为重要的是，造船业扩产加速新船批量交付，加速航运景气回落。 自2009年航运景气回落，船东下单缩减而造船业仍在继续扩产，全球船厂订单覆盖度快速下降，造船行业出现明显的产能过剩。 在随后漫长的航运周期底部，造船业逐步产能出清，给实业留下深刻记忆，并对未来造船业产能约束产生深远影响。 2.1.航运景气持续低迷长达十年 上一轮周期中，航运景气于2008上半年见顶。2008年全球新船在手订单占比最高达55%。 图12：全球新船在手订单占比——下单潮驱动自2006快速上升，2008年最高达55% 2008年金融危机催化全球航运业需求增速放缓，而更为重要的是，造船业大幅扩产加速新船批量交付，航运业船舶产能利用率加速下降至低位。 图13：2008上半年航运景气见顶，而造船业继续扩产加速新船批量交付 图14：2009-19年全球航运业产能利用率回落 图15：2009-19全球航运船队规模年复合增速显著高于需求 图16：自2008年干散货海运市场景气回落，而之后数年新船批量加速交付 2009-2019年，航运市场持续处于供给过剩状态，景气低迷长达十年。航运公司普遍盈利缩减，资本开支意愿下降。 图17：2009-19年航运景气持续低迷——中远海控业绩承压 图18：2009-19年航运景气持续低迷——中远海能盈利下降 2.2.全球造船行业逐步产能出清 自2008下半年航运景气回落，船东下单显著缩减，而造船业仍在继续扩产，2010年才产能见顶。 船厂订单覆盖度持续下降至产能过剩，船厂议价能力下降，新造船价大幅回落，且船款支付压后，船厂普遍承受债务困境与现金流压力，造船产能逐步出清。 图19：新船下单自2008年显著缩减，而交付量继续增加 图20：订单覆盖度在2008年后快速下降 图21：2010-2019年全球活跃船厂数量持续缩减，造船产能充分出清 2012-2015年，中国活跃船厂数量大幅缩减，虽船台船坞仍在，但已无在手订单。在产能出清的过程中，“老旧船舶提前报废更新”政策及系列措施助力造船行业结构性脱困与产能结构性调整，《船舶行业规范条件》等法规加强船舶行业管理与加快结构调整，中国造船行业集中度提升且国企份额回升。 在随后漫长的航运周期底部，造船业逐步产能出清，给实业留下深刻记忆，并对未来造船业产能约束产生深远影响。 图22：上一轮周期底部，造船业市场集中且国企份额回升 3.2020-24年航运景气接力上升，再次驱动造船周期 过去三年，航运子行业景气接力上行，集装箱船、LNG船、滚装船、成品油轮依次规模下单。船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行，新造船价综合指数2021-2023年持续上行，2024年稳中有升，目前已近上轮周期高点（2008年8月）。目前全球新船在手订单占比14%，不同船型差异明显。 考虑集运公司基于船舶大型化的资本开支意愿持续，头部企业2024年或继续追加下单大船。而油轮船东下单节奏将取决于对未来油运景气持续的一致性预期，以及新型低碳能源船舶动力技术成熟。 区别于上一轮周期，预计本轮造船业产能约束将好于上轮周期，未来数年船台紧张船价高企将可持续。 3.1.过去三年航运子行业景气接力上行 经过漫长周期底部，过去三年航运终于迎来多个子行业景气接力上行。2021-2022年集运市场率先上演创历史记录的超级牛市，随后LNG现货市场与滚装船市场景气上升，2022-2024年油运市场随后迎来超预期的景气上行。 3.1.1.2021-22年：集运超级牛市 航运超级牛市，往往源于“需求意外”叠加“供给瓶颈”。2021-2022年，全球疫情影响下，集运市场逆势出现创历史记录的超级牛市。宅经济与财政刺激推动美线集运需求超预期高增长，同时疫情导致全球供应链紊乱与集运有效运力缩减，集运业产能利用率高企支撑运价大涨创历史记录，甚至反向影响中国出口货物结构。 需求意外——疫情导致美线需求持续旺盛 疫情驱动美线集运货量超预期高增，成为集运业需求意外。2020-2022年新冠疫情全球大流行，宅经济与财政刺激推动美国从亚洲大量进口产成品，亚美航线集运货量自2020Q4超预期高增长，2021-2022年保持较2019年增长达三成，显著高于2014-19年仅3.6%的长期增速中枢。 供给瓶颈——疫情导致全球供应链紊乱 疫情导致全球供应链紊乱，成就集运阶段性供给瓶颈。十年前欧美已完成制造业向亚洲外包与集装箱化率提升，疫情前的十年集运供应链适应需求低速增长，部分环节严重缺乏供给弹性。叠加疫情影响，美国内陆供应链效率下降，传导至美西港口持续拥堵压港，供应链紊乱导致集运有效运力反而缩减。 随着2022年海外疫情影响逐步消减，美国实物消费转回服务消费，且全球集运供应链紊