本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 新东方-S（9901.HK）2024财年三季报点评 营收超预期，利润受多个短期因素扰动 2024年04月26日 事件：4月24日晚间，新东方发布2024财年三季报。2023年12月-2024年2月实现净收入12.07亿美元/yoy+60.1%，归母净利润0.87亿美元/yoy+6.8%；经营利润1.13亿美元/yoy+70.6%，Non-GAAP经营利润（加回股权激励费用）1.41亿美元/yoy+60.3%。 ➢ Q3营收超过此前指引，Q4营收预计同增28-31%，高基数下增长仍然强劲。FY2024Q3公司营收12.07亿美金，同比增长60%，远超此前指引（10.7-10.9亿美金/yoy+42~45%）。分业务看，出国考培/出国咨询/成人及大学生/教育新业务营收分别同比增长53%/26%/53%/73%。教育新业务中，非学科辅导报名人次35.5万，同比增长63%，智能学习系统活跃付费人数18.8万，同比增长74%。截至2024年2月底，公司递延收入余额15.2亿美元，同比增长31%，保持较快增长。根据公司指引，FY2024Q4收入预计11.015-11.273亿美金，美金口径同比增长28~31%，人民币同比增长34~37%，高基数下增长仍然强劲。 ➢ 开店继续提速，调高全年扩张目标至30%，FY2025预计维持较快开店。截至2024年2月29日，公司全国学校和学习中心总数911间，同比增长28%，FY2024Q1/Q2/Q3分别净开店45/50/68间，环比继续提速。FY2024全年拓店目标从增加20%提升到增加30%，到5月底有望突破970间，但也仅恢复到高点的58%。根据公司公开业绩会，为了抓住市场机会、继续扩大市占率，FY2025预计仍保持30%左右产能扩张。与2020年以前相比，公司新店爬坡速度加快，达到盈亏平衡点的时间从1年左右缩短至半年。 ➢ 利润层面略低于市场预期，主要受到一次性非经常性项目、东方甄选短期投入加大等影响。FY2024Q3公司毛利率46.6%，同比下降4.4ppt，销售/管理费用率13.4%/23.8%，同比下降0.3/4.7ppt，经营利润率9.4%，同比+0.6ppt，Non-GAAP经营利润率11.7%，同比持平，略低于彭博一致预期的12.9%。我们测算教培业务利润率有一定提升，而东方甄选因团队、供应链、多平台建设等投入致利润率有所下降。我们预计东方甄选的影响或将延续到Q4。FY2024Q3公司归母净利率7.2%，同比下降3.6ppt，Non-GAAP归母净利率8.7%，同比下降4.0ppt，主要系一次性的权益法投资减值等因素影响。 ➢ 投资建议：公司是国内民办教育行业领军者，品牌、教研、渠道优势强大，教培板块营收、开店等指标强劲，趋势向好不变，而东方甄选业务尽管对利润有影响，但偏短期。结合最新季报，我们上调FY2024-2026公司营收至43.04/56.21/68.94亿美元（前值为40.89/51.49/62.51亿美元），略微下调Non-GAAP经营利润至5.10/7.20/9.38亿美元（前值为5.37/7.33/9.63亿美元），2024年4月25日收盘价对应FY2024-2026的Non-GAAP经营利润的PE分别为26/18/14倍。 ➢ 风险提示：1）政策趋严风险；2）新业务拓展不及预期；3）行业竞争加剧；4）教学质量与口碑下滑风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位 / 百万美元 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 2,998 4,304 5,621 6,894 增长率(%) -3.5 43.6 30.6 22.6 净利润 177 351 546 723 增长率(%) 114.9 97.8 55.5 32.6 EPS 0.11 0.21 0.33 0.44 P/E 85 43 28 21 P/B 4.2 3.8 3.3 2.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年4月25日收盘价，汇率1USD=7.83HKD） 推荐 维持评级 当前价格： 62.20港元 [Table_Author] 分析师 易永坚 执业证书： S0100523070002 邮箱： yiyongjian@mszq.com 分析师 徐熠雯 执业证书： S0100523100002 邮箱： xuyiwen@mszq.com 相关研究 1.新东方-S（9901.HK）2024财年二季报点评：业绩继续超预期，下季度收入指引同增42-45%-2024/01/29 2.新东方-S（9901.HK）2024财年一季报点评：业绩继续超预期，趋势持续向好-2023/10/29 3.教培行业研究系列（一）：新东方-S（9901.HK）首次覆盖报告：龙头重启，新业务驱动新增长-2023/08/20 新东方-S(09901)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 资产负债表 (百万美元) FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 利润表 (百万美元) FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 流动资产合计 4,414 5,742 7,173 8,827 营业收入 2,998 4,304 5,621 6,894 现金及现金等价物 1,663 2,854 4,146 5,645 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 33 39 18 28 营业成本 1,409 2,050 2,619 3,171 存货 53 64 85 96 销售费用 445 638 821 993 其他 2,665 2,786 2,924 3,057 管理费用 954 1,226 1,574 1,896 非流动资产合计 1,979 2,018 2,139 2,281 研发费用 0 0 0 0 固定资产 360 378 437 530 财务费用 -114 -119 -132 -158 商誉及无形资产 570 591 653 702 权益性投资损益 -7 -36 0 0 其他 1,049 1,049 1,049 1,049 其他损益 5 9 0 0 资产合计 6,392 7,760 9,312 11,108 除税前利润 301 482 739 992 流动负债合计 2,251 3,252 4,198 5,190 所得税 66 116 133 188 短期借贷 0 0 0 0 净利润 235 366 606 804 应付账款及票据 70 67 38 89 少数股东损益 58 16 61 80 其他 2,181 3,185 4,160 5,101 归属母公司净利润 177 351 546 723 非流动负债合计 327 327 327 327 EBIT 188 363 607 834 长期借贷 15 15 15 15 EBITDA 311 574 836 1,092 其他 312 312 312 312 EPS（元） 0.11 0.21 0.33 0.44 负债合计 2,578 3,579 4,524 5,517 普通股股本 2 2 2 2 主要财务比率 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 储备 3,630 3,981 4,526 5,250 成长能力(%) 归属母公司股东权益 3,604 3,955 4,501 5,224 营业收入 -3.46 43.58 30.60 22.64 少数股东权益 210 226 287 367 归属母公司净利润 114.93 97.84 55.48 32.58 股东权益合计 3,815 4,181 4,787 5,591 盈利能力(%) 负债和股东权益合计 6,392 7,760 9,312 11,108 毛利率 52.98 52.38 53.40 54.00 净利率 5.92 8.15 9.70 10.49 ROE 4.92 8.87 12.12 13.84 ROIC 3.83 6.58 10.37 12.05 偿债能力 资产负债率(%) 40.32 46.12 48.59 49.67 现金流量表 (百万美元) FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 净负债比率(%) -43.21 -67.90 -86.30 -100.71 经营活动现金流 971 1,468 1,643 1,899 流动比率 1.96 1.77 1.71 1.70 净利润 177 351 546 723 速动比率 0.85 0.98 1.09 1.19 少数股东权益 58 16 61 80 营运能力 折旧摊销 123 211 229 258 总资产周转率 0.48 0.61 0.66 0.68 营运资金变动及其他 613 890 808 838 应收账款周转率 121.11 120.00 200.00 300.00 投资活动现金流 -37 -277 -350 -400 应付账款周转率 30.62 30.00 50.00 50.00 资本支出 -143 -250 -350 -400 每股指标（元） 其他投资 106 -27 0 0 每股收益 0.11 0.21 0.33 0.44 筹资活动现金流 -247 0 0 0 每股经营现金流 0.59 0.89 0.99 1.15 借款增加 -51 0 0 0 每股净资产 2.18 2.39 2.72 3.16 普通股增加 -179 0 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E 85 43 28 21 其他 -17 0 0 0 P/B 4.2 3.8 3.3 2.9 现金净增加额 611 1,191 1,293 1,499 EV/EBITDA 42.12 22.77 15.65 11.98 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 新东方-S(09901)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客