敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月26日 公司研究 增量降本成效显著，24Q1净利润、净产量大增 ——中国海油（600938.SH）2024年一季报点评 买入（维持） 当前价：28.85元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 分析师：王礼沫 执业证书编号：S0930524040002 010-56513142 wanglimo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 475.67 总市值(亿元)： 13723.01 一年最低/最高(元)： 16.36/31.10 近3月换手率： 6.79% 股价相对走势 -20%3%26%49%72%04/2307/2310/2301/2404/24中国海油沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.47 23.65 71.36 绝对 2.60 29.26 60.45 资料来源：Wind 相关研报 23年产储量再创历史新高，加强降本增效助力长远发展——中国海油（600938.SH）2023年报点评（2024-03-22） 资本开支稳中有增，上调24-25年产量计划，维持高股息回报政策——中国海油（600938.SH）二零二四年经营策略公告点评（2024-01-26） 事件： 2024年4月25日，公司发布2024年一季报。2024年一季度公司实现营业总收入1115亿元，同比+14%，环比+1.5%，实现归母净利润397亿元，同比+23.7%，环比+51.5%。 点评： 增储上产叠加提质增效，Q1业绩和现金流实现大幅增长 2024年以来，受中东地区地缘政治局势紧张、OPEC+延长自愿减产等因素影响，国际油价高位震荡，Q1布油均价为81.76美元/桶，同比-0.4%，环比-1.3%。公司持续加大油气勘探开发力度，扎实推进提质增效升级行动，成本竞争优势得到巩固，归母净利润实现强劲增长，创历史同期新高。公司现金流表现良好，24Q1经营活动现金流为600亿元，同比+15%，环比+18%。公司坚持审慎的财务政策，截至24年3月底的资产负债率为32.9%，同比下降1.9pct，环比下降0.7pct。 24Q1净产量创新高，实现油价贴水大幅缩窄 公司持续加快上产步伐，24Q1实现净产量180百万桶油当量，同比增长9.9%，创历史同期新高。其中，中国净产量123百万桶油当量，同比上升6.9%，主要来源于新项目投产带来的产量贡献；海外净产量56.9百万桶油当量，同比上升16.9%，主要原因是圭亚那和加拿大产量增加。实现价格方面，24Q1公司平均实现油价78.75美元/桶，同比增长6.2%，实现油价与布伦特油价的贴水从23Q1的7.93美元/桶降低至2024Q1的3.01美元/桶，助力公司盈利能力大增；平均实现天然气价为7.69美元/千立方英尺，同比-7.7%。公司将锚定全年生产经营目标不动摇，继续扎实推进增储上产，深化精益化管理，全力推动高质量发展再上新台阶。 桶油成本控制成效显著，深入推进提质增效工作 公司进一步夯实成本竞争优势，24Q1桶油主要成本27.59美元/桶油当量，同比-2.2%。其中，全年桶油作业费用为6.91美元/桶油当量，同比-1.1%，环比-15.3%，同比基本保持稳定；桶油DD&A为13.77美元/桶油当量，同比-3.2%，环比-6.0%，主要原因是产量结构变化以及汇率变动的综合影响，新增油田投产有效摊平公司桶油折旧与摊销。 公司将深入推进提质增效工作，钻完井方面，提升钻完井核心技术能力，强化钻完井精益化管理，推广应用“新优快”模式，缩短项目开发周期，提前带来产量贡献，提高项目经济效益，2019-2023年，公司平均钻井日效率累计提升19%，钻井周期累计下降18%。工程标准化方面，公司沉淀区域开发经验，工程项目从个性化向标准化转变，从源头统一优化海上平台设计、采办和建造方式，推动新项目增速提效。公司持续提高油田开发效益，中国海上在产油田自然递减率稳步下降，生产时率保持高位运行。 坚持高分红政策，高股息回报价值凸显 公司一贯注重股东回报，积极分享发展成果。董事会已建议派发2023年末期股息每股0.66港元（含税），连同2023年中期股息每股0.59港元（含税），2023年度末期股息及中期股息合计每股1.25港元（含税），派息率为43.6%。公司将坚持22-24年每年股息率不低于40%，且全年股息绝对值不低于0.70港元（含税）， 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国海油（600938.SH） 2023年度末期股息及中期股息合计每股1.25港元（含税），派息率为43.6%。公司将坚持22-24年每年股息率不低于40%，且全年股息绝对值不低于0.70港元/股(含税)的目标。低利率背景下，内地市场高分红和分红持续性公司较为稀缺，公司坚持稳定高分红政策，投资价值凸显。 资本开支预算稳中有增，项目加速投产助推油气净产量再上新台阶 2024Q1，公司实现资本开支290亿元，同比增长17.3%，主要原因是在建项目及调整井工作量同比有所增加。2024年，公司资本开支预算总额为1250-1350亿元，相较2023年的高基数仍有一定幅度的增长，其中，勘探、开发和生产资本化支出预计分别占资本支出预算总额的约16%、63%和19%。公司将2024、2025年产量目标分别定为700-720、780-800百万桶油当量，2024、2025年度产量中枢增速分别为4.7%、11.3%。 2024Q1，绥中36-1/旅大5-2油田二次调整开发项目较计划提前投产,预计2025年达到高峰产量3.03万桶/日。2024年内，公司将有多个重要新项目投产，包括渤中19-2油田开发项目、深海一号二期天然气开发项目、惠州26-6油田开发项目和神府深层煤层气勘探开发示范项目以及海外的巴西Mero3项目等。公司持续提升勘探开发资本开支，推进项目按计划投产，有望助推增储上产再上新台阶。 盈利预测、估值与评级 得益于优秀的产量增长和成本控制，公司24Q1业绩超预期大增。考虑到地缘政治紧张格局下油价有望高位运行，我们上调24-26年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1457（上调8%）/1582（上调8%）/1639（上调7%）亿元，折合EPS分别为3.06/3.33/3.45元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：原油和天然气价格大幅波动、项目进度不及预期、成本波动风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 4,222 4,166 4,312 4,616 4,746 营业收入增长率 71.56% -1.33% 3.50% 7.06% 2.80% 归母净利润（亿元） 1,417 1,238 1,457 1,582 1,639 归母净利润增长率 101.51% -12.60% 17.68% 8.53% 3.63% EPS（元） 2.98 2.60 3.06 3.33 3.45 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.73% 18.58% 18.66% 17.50% 15.93% P/E 9.7 11.1 9.4 8.7 8.4 P/B 2.30 2.06 1.76 1.52 1.33 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-25 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国海油（600938.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（亿元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 4222 4166 4312 4616 4746 营业成本 1982 2088 2015 2142 2196 折旧和摊销 614 664 578 622 667 税金及附加 188 243 172 185 190 销售费用 34 35 36 39 40 管理费用 64 70 73 78 80 研发费用 15 16 17 18 18 财务费用 30 8 27 15 2 投资收益 47 47 47 47 47 营业利润 1949 1729 2026 2199 2279 利润总额 1948 1730 2026 2199 2279 所得税 531 489 567 616 638 净利润 1417 1241 1458 1584 1641 少数股东损益 0 2 1 2 1 归属母公司净利润 1417 1238 1457 1582 1639 EPS(元) 2.98 2.60 3.06 3.33 3.45 现金流量表（亿元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 2056 2097 2003 2165 2293 净利润 1417 1238 1457 1582 1639 折旧摊销 614 664 578 622 667 净营运资金增加 508 -125 58 100 8 其他 -483 320 -90 -139 -20 投资活动产生现金流 -985 -781 -929 -913 -933 净资本支出 -947 -1209 -930 -950 -970 长期投资变化 489 513 0 0 0 其他资产变化 -527 -85 1 37 37 融资活动现金流 -650 -842 -374 -347 -383 股本变化 321 0 0 0 0 债务净变化 -16 -155 -41 3 3 无息负债变化 277 226 -30 7 58 净现金流 442 478 699 905 977 资产负债表（亿元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 9290 10056 11130 12373 13684 货币资金 1214 1506 2205 3110 4087 交易性金融资产 882 443 443 443 443 应收账款 365 363 402 409 424 应收票据 0 1 4 2 2 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 62 65 73 71 73 其他流动资产 92 93 93 93 93 流动资产合计 2647 2503 3257 4162 5160 其他权益工具 11 9 9 9 9 长期股权投资 489 513 513 513 513 固定资产和油气资产 5313 5913 6259 6580 6877 在建工程 14 16 19 21 23 无形资产 38 37 36 36 35 商誉 148 151 151 151 151 其他非流动资产 122 396 396 396 396 非流动资产合计 6644 7553 7873 8211 8525 总负债 3306 3377 3307 3317 3377 短期借款 43 44 0 0 0 应付账款 598 614 671 663 685 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 1134 1239 1237 1229 1280 长期借款 113 113 116 119 122 应付债券 919 769 769 769 769 其他非流动负债 33 32 39 54 60 非流动负债合计 2173 2138 2070 2088 2097 股东权益 5984 6679 7823 9057 10307 股本 752 752 752 752 752 公积金 729 729 729 729 729 未分配利润 4490 5153 6297 7529 8777 归属母公司权益 5972 6666 7809 9041 10290 少数股东权益