请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 山西汾酒 (600809.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 马铮 食品饮料行业首席分析师 执业编号：S1500520110001 邮 箱： mazheng@cindasc.com 赵丹晨 食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮 箱： zhaodanchen@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 山西汾酒（600809.SH）：主动控速，保持势能 2023.10.27 山西汾酒（600809.SH）：提价加速回款，下半年从容应对 2023.08.25 山西汾酒（600809.SH）：势能不减，坚定信心 2023.07.24 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 健康跨越300亿，营销加码谋新局 [Table_ReportDate] 2024年04月26日 [Table_Summary] 事件：2023年，公司实现营收319.28亿元，同比+21.8%；归母净利润104.38亿元，同比+28.93%。2024年一季度，实现营收153.38亿元，同比+20.94%；归母净利润62.62亿元，同比+29.95%。 点评： ➢ 一、年报亮点：全年首次实现300亿+收入&100亿+利润。 （1）从产品结构看，酒类收入317.43亿元，同比+21.9%，其中①中高价白酒收入232.03亿元，同比+22.6%，销量同比+11.3%，吨价同比+10.1%，毛利率同比+0.11pct至84.09%；②低价白酒收入85.4亿元，同比+20.2%，销量同比+18.5%，吨价同比+1.4%，毛利率同比-1.09pct至51.65%。青花系列销售占比达到46%，收入约146亿元，青花20成为百亿大单品，品牌高端化亮点突出；杏花村酒持续强化与汾酒的补位联动；竹叶青酒牢牢把控产品价格生命线，强化终端建设。 （2）从区域分布看，①省内收入120.84亿元，同比+20.41%，销量同比+17.7%，吨价同比+2.3%，公司持续牢筑份额领先地位，引导消费升级趋势；②省外收入196.59亿元，同比+22.84%，销量同比+15.6%，吨价同比+6.3%，目前“清香天下”的市场布局已经初步形成，公司10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程进一步扩大。 （3）从盈利能力看，23年毛利率同比-0.05pct，营业税金率同比+0.71pct，销售费用率同比-2.91pct，管理费用率同比-0.87pct，研发费用率同比+0.05pct，财务费用率同比+0.12pct，归母净利率同比+1.81pct至32.69%。2023年为公司“管理现代化提升年”，在营收实现20%增长基础上，全年广告及业务宣传费金额仍有所下降，费效比明显提升，持续提升精细化管理水平，实现利润端的弹性释放。 ➢ 二、一季报亮点：增长势能不减，现金流充沛。 （1）产品结构升级趋势仍然明显，酒类收入152.96亿元，同比+21.2%，其中①中高价白酒收入118.6亿元，同比+24.9%；②低价白酒收入34.36亿元，同比+9.9%。目前公司已在多个核心价位实现大单品布局，协同发力，共筑增长势能，①清香酒培育市场增加玻汾投放，清香酒成熟市场玻汾以稳量为主；②青花20要“又快又好”的进行更大突破；③青花30及以上产品要探索打造符合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式。 （2）全国化进程势能持续，①省内收入55.97亿元，同比+11.44%；②省外收入97亿元，同比+27.61%，省外收入占比创新高，同比+3.19pct至63.41%。我们认为，结合当前“汾享礼遇”的推进，便于公司更好管控渠道利润分配结构与产品价盘，有助于渠道动能的改善，实现发展势能的延续。当前，公司在长江以南的市场氛围持续提升，获得商务消费的进一步认可，大单品在核心价位带的动销优势突出。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 （3）归母净利率突破40%，一季度毛利率同比+1.9pct，营业税金率同比-1.05pct，销售费用率同比-0.48pct，管理费用率同比-0.09pct，盈利能力创新高，归母净利率同比+2.83pct至40.83%。 （4）现金流保持充沛，销售收现142.02亿元，同比+44.66%，经营净现金流70.41亿元，同比+105.1%，一季度末合同负债55.9亿元，同比+14.18亿元。 ➢ 盈利预测与投资评级：2024年公司力争营业收入同比增长20%左右，我们预计公司2024-2026年摊薄每股收益分别为10.96元、13.46元、16.38元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 26,214 31,928 38,616 46,398 55,371 增长率YoY % 31.3% 21.8% 20.9% 20.2% 19.3% 归属母公司净利润(百万元) 8,096 10,438 13,374 16,417 19,978 增长率YoY% 52.4% 28.9% 28.1% 22.8% 21.7% 毛利率% 75.4% 75.3% 75.8% 76.0% 76.6% 净资产收益率ROE% 38.0% 37.5% 36.1% 34.1% 32.4% EPS(摊薄)(元) 6.65 8.56 10.96 13.46 16.38 市盈率P/E(倍) 42.86 26.95 22.40 18.25 15.00 市净率P/B(倍) 16.31 10.11 8.09 6.23 4.86 [Table_ReportClosing] 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测 ; 股价为2024年4月25日收盘价 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 29,202 34,608 48,282 63,104 80,373 营业总收入 26,214 31,928 38,616 46,398 55,371 货币资金 11,201 3,775 15,906 28,461 43,615 营业成本 6,460 7,884 9,352 11,148 12,946 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 4,602 5,832 6,758 8,120 9,690 应收账款 1 0 1 1 2 销售费用 3,404 3,217 3,669 4,176 4,983 预付账款 133 114 187 223 259 管理费用 1,214 1,202 1,352 1,531 1,717 存货 9,650 11,573 13,324 15,272 17,024 研发费用 58 88 77 93 111 其他 8,218 19,147 18,864 19,147 19,473 财务费用 -37 -8 -49 -111 -180 非流动资产 7,489 9,488 9,679 9,866 10,036 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投资 80 94 94 94 94 投资净收益 330 499 386 464 554 固定资产（合计） 2,125 1,926 2,185 2,410 2,606 其他 30 12 19 23 28 无形资产 1,076 1,247 1,277 1,307 1,337 营业利润 10,873 14,224 17,863 21,929 26,686 其他 4,207 6,221 6,123 6,054 5,999 营业外收支 3 -19 4 4 4 资产总计 36,691 44,096 57,961 72,969 90,408 利润总额 10,876 14,205 17,867 21,933 26,690 流动负债 14,846 15,147 20,345 24,204 28,125 所得税 2,719 3,747 4,467 5,483 6,673 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 8,157 10,459 13,400 16,449 20,018 应付票据 664 614 897 1,069 1,241 少数股东损益 61 20 27 33 40 应付账款 2,284 2,279 3,331 3,971 4,611 归属母公司净利润 8,096 10,438 13,374 16,417 19,978 其他 11,898 12,254 16,118 19,164 22,273 EBITDA 10,717 14,321 17,625 21,564 26,175 非流动负债 99 674 140 140 140 EPS (当年)(元) 6.65 8.56 10.96 13.46 16.38 长期借款 0 0 0 0 0 其他 99 674 140 140 140 现金流量表 单位:百万元 负债合计 14,945 15,821 20,486 24,344 28,266 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 425 438 465 498 538 经营活动现金流 10,310 7,225 16,833 17,807 21,516 归属母公司股东权益 21,321 27,837 37,011 48,127 61,605 净利润 8,157 10,459 13,400 16,449 20,018 负债和股东权益 36,691 44,096 57,961 72,969 90,408 折旧摊销 215 604 217 234 250 财务费用 1 39 0 0 0 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -330 -499 -386 -464 -554 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 2,791 -2,881 3,605 1,592 1,806 营业总收入 26,214 31,928 38,616 46,398 55,371 其它 -523 -497 -4 -4 -4 同比（%） 31.3% 21.8% 20.9% 20.2% 19.3% 投资活动现金流 -2,894 -10,220 32 48 138 归属母公司净利润 8,096 10,438 13,374 16,417 19,978 资本支出 -826 -482 -416 -416 -416 同比（%） 52.4% 28.9% 28.1% 22.8% 21.7% 长期投资 -2,433 -10,094 62 0 0 毛利率（%） 75.4% 75.3% 75.8% 76.0% 76.6% 其他 365 356 386 464 554 ROE% 38.0% 37.5% 36.1% 34.1% 32.4% 筹资活动现金流 -2,208 -4,432 -4,734 -5,300 -6,500 EPS (摊薄)(元) 6.65 8.56 10.96 13.46 16.38 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E 42.