特斯拉24Q1业绩点评：新车型进展提速，FSD突出重围

盈利预测及投资建议：短期看，推出实惠车型（Model2/Q）的战略定力得到确认，打消市场担忧，量产时间有望提前，释放收入弹性。长期看，FSD技术及衍生的Robotaxi业务、机器人业务市场广阔，AI属性凸显，有望抬升公司估值。我们小幅调整公司FY2024E-FY2026E的营业收入为1026/1251/1526亿美元（前值为1197/1468/1765亿美元）； 对应小幅调整Non GAAP净利润为100/161/216亿美元（前值为145/214/304亿美元）。给予目标价203.8美元，维持“增持”评级。 Q1汽车销量不及预期，但确认Model 2/Q进度打消市场担忧。Q1汽车销量38.7万台，同比-9%，汽车收入174亿美元，同比-13%，主因柏林工厂纵火、宏观经济疲软、汽车销售季节性等。毛利率同比下滑2.6 pct至18.5%，ASP同比下降4.7%至4.26万美元/辆。新车型进展超预期（包括先前取消的2.5万美元Model 2/Q车型），由原计划20 25年底投产提前至2025年初或2024年底，可在现有产线上生产，有望于2026年交付。现有产线最大产能提升至300万辆，产量有望同比2023年提升50%。此外Cybertruck产能快速爬坡，目前可周产1,000台，4680电池产量亦环比提升18~20%。 FSD进展良好。FSD免费试用、下调订阅费/买断费下调，渗透率不断提升，目前FSD累计里程数已达约13亿英里，即将投放300万辆车，正与大型整车厂沟通FSD授权协议。我们判断Q1 FSD的确认收入或拉高了汽车的单车收入及毛利率。FSD技术推动Robotaxi落地，预计Robotaxi车队规模最大可达1亿辆，车辆使用率提升至50小时/周。 CAPEX支撑AI算力发展。Q1 CAPEX 27.7亿美元，同比+34%，其中10亿用于AI基础设施，Q1 AI训练计算量同比增长130%，等效算力超3.5万块H100，预计年底有望达8.5万块H100等效算力。Robotaxi大规模落地后，车队的分布式算力有望大幅提升算力规模。 风险提示：政策监管风险；销量不及预期；研发进度不及预期。 1.近期情况跟踪 事件回顾：特斯拉股价震荡下行，我们整理了近期特斯拉相关事件以作回顾。 表1:特斯拉近期事件回顾 FSD进展：里程积累加速数据迭代，形成飞轮。3月特斯拉推出FSD V12，最大更新为算法层面抛弃了手动编码规则和机器学习模型，全面采用端到端的神经网络AI系统。本质上是将海量人类真实驾驶视频片段压缩到端到端神经网络的参数里，使软件系统能够像人类司机一样学习驾驶。 端到端系统极度依赖数据量，训练视频越多、拟人化越强。截至4月6日特斯拉FSD累计行驶里程已达10亿英里，Q1财报最新数据显示累计里程已达约13亿英里，已形成数据采集到模型迭代的数据闭环。根据现在的进度预测，FSD累计行驶里程有望在五月底达到20亿英里，并在一年之内达到60亿英里。 图1FSD累计里程已达10亿英里 图2FSD车主分享自动驾驶急救案例 FSD展现实际应用落地案例，版本迭代持续加速。据特斯拉车主，凌晨胰岛素泵突发故障的情况下，ModelY开启了FSD自动驾驶并全程没有任何人工干预，行驶了20余公里至医院。大量FSD实测案例表明，FSD已具备预判变道车辆、顺利通过无标记障碍物、毫秒级避障等能力。FSD版本迭代持续加速，马斯克表示大约每两周就会向用户推送FSD重大更新。距V12.3.4发布仅10天，V12.3.5即向员工推出，预计数日后即可推向市场。据Tesla FSD Tracker数据显示，FSD V11的无接管行驶里程为100英里左右，而V12.3已经达到368.7英里（约622.33公里）。 高投入下Dojo提供算力支撑，有望拓展业务边界至机器人。特斯拉计划2024年投入100亿美元为超算中心Dojo囤积算力芯片，反映其在超算领域的持续投入。除为FSD提供训练支持外，由于人形机器人Optimus的感知算法、规划控制模型与FSD有共同之处，Dojo业务边界可拓展至机器人业务，并进一步为基于视觉的计算机学习的公司提供云计算服务（类似AWS云服务商）。 FSD、Dojo共同推动Robotaxi商业化落地。马斯克宣布于8月8日发布Robotaxi。技术端，我们判断FSD快速发展并收集海量数据、Dojo提供算力支撑，为Robotaxi落地扫清障碍。商业模式端，我们判断特斯拉具备车队规模优势、与造车业务协同优势，有望率先跑通Robotaxi。 FSD成为定价因子，Robotaxi的推出象征着特斯拉的商业模式正向硬核AI转变。汽车销售增速放缓情况下，我们判断FSD及Robotaxi有望接棒成为定价主因子，打开估值空间。FSD商业模式类似SaaS，参考SaaS厂商毛利率，我们判断FSD业务稳态毛利率有望维持在70%以上。 2.业绩总览：收入多年来首次下滑，毛利率略超预期 图3Q1营收同比-9%，为20Q2后首次下滑 图4Q1经营利润同比下滑56%，经营利润率5.5% 图5Q1净利润同比下滑55%，净利润率5.4% 图6 Q1费用率同、环比均有所提高 图7Q1主营业务成本同比下滑6% 图8 Q1毛利率17.4%，同、环比均有所下滑 3.分业务营收：汽车收入下滑，服务、能源及存储表 现亮眼 图9汽车销售收入同比下滑13%，服务、能源及存储收入分别同比上涨25%、7% 4.盈利预测 短期来看，本次财报确认了推出实惠车型（Model2/Q）的战略定力并打消市场担忧，量产时间有望提前，释放收入弹性。长期来看，FSD技术突破竞争重围，其衍生的Robotaxi业务、计算机视觉技术衍生的机器人业务市场广阔，AI属性凸显，有望抬升公司估值。 我们小幅调整公司FY2024E-FY2026E的营业收入为1026/1251/1526亿美元（前值为1197/1468/1765亿美元），同增6%/22%/22%；对应小幅调整Non GAAP净利润为100/161/216亿美元（前值为145/214/304亿美元），同比-8%/+62%/+34%。我们运用DCF估值法，给予目标价203.8美元，维持“增持”评级。 图10特斯拉核心指标预测 图11特斯拉财务报表预测 5.风险提示 政策监管风险；销量不及预期风险；竞争加剧风险；研发进度不及预期风险；FSD渗透率不及预期风险。