请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*动态点评 2024年04月25日 宏观经济研究 日元贬值创34年新低 4月25日，美元兑日元跌至155.39，创1990年6月以来的新低。 此前，日本财务大臣铃木顺一曾表示，“应对外汇无序波动”的措施并没有被搁置。副财务大臣神田正人同样表示，正在密切而紧急地关注日元的走势。日本内阁官房长官林雅正同样表示，当局不排除采取任何措施应对货币过度波动。这说明日本政府正在高度紧迫地关注货币波动。 2022年后，日元经历了三轮大幅贬值。 日元第一轮贬值是在2022年2月至11月，从115贬值到148。在2022年4月《近期日元为何大幅快速贬值？》报告中，我们认为，俄乌冲突后，一方面，国际油价飙升，日本资源匮乏，油价上升导致其工业成本增加。另一方面，日本又是出口型国家，冲突导致外需回落。这两点因素使得日本经济衰退，日元贬值。在2022年，美联储和欧央行又相继加息，而日本仍维持着超宽松的货币政策。日本与美国、欧洲的利差扩大，资金从日本流向欧美，增大了日元贬值的动能。 日元第二轮贬值是在2023年1月至11月，从128再度贬值到150。日元在2022年12月有一小段的升值，主要原因就是当月，日本央行将10年期国债收益率的目标范围从±0.25%放宽至±0.5%。但日本央行并没有持续收紧货币政策，直到7月底才再次调整YCC政策。反而是欧美继续加息，导致日元再度贬值。 日元第三轮贬值就是2024年至今，从140贬值到155。外部原因是美国通胀反弹，利率回升。年初至今，10年期美债利率已经从4.0%上升至4.6%。即使日本在3月份退出负利率，也无法改变美日利差继续扩大的现实。内部原因是在日元大幅贬值的情况下，虽然有利于出口，但也使得进口成本增加，日本已经连续3年贸易逆差。 在《四月全球大类资产配置月报》中，我们认为，从长周期看，日本经济回归正常化，日元大概率升值，但短期内，美元重新走强可能加大日元双向波动的风险，需要观察一段时间后再判断日元走势。 风险提示：日本货币政策调整；美联储货币政策调整；日本贸易逆差扩大；美国通胀反弹 作者 分析师 蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人 贺昕煜 执业证书编号：S1070122050027 邮箱：hexiny u@cgws.com 相关研究 1、《中国自然利率和泰勒公式-更正重发》2024-04-25 2、《二季度政府债发行或将提速——3月财政数据点评》2024-04-23 3、《GDP实际增速偏强，名义增长待回归——3月经济数据点评》2024-04-16 宏观经济研究*动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.日元贬值创34年新低 ........................................................................................................................................ 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 4 图表目录 图表1： 美元兑日元 ............................................................................................................................................ 3 图表2： 日本贸易差额 ........................................................................................................................................ 4 宏观经济研究*动态点评 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1.日元贬值创34年新低 4月25日，美元兑日元跌至155.39，创1990年6月以来的新低。 此前，日本财务大臣铃木顺一曾表示，“应对外汇无序波动”的措施并没有被搁置。负责国际事务的副财务大臣神田正人同样表示，正在密切而紧急地关注日元的走势。据报道，日本内阁官房长官林雅正同样表示，当局不排除采取任何措施应对货币过度波动，这与其他政府成员的说法相呼应，即正在高度紧迫地关注货币波动。 2020年至2022年，日元还维持在110左右上下波动。但2022年后，日元经历了三轮大幅贬值。 图表1：美元兑日元 资料来源：WIND、美联储、长城证券产业金融研究院 日元第一轮贬值是在2022年2月至11月，从115贬值到148。在2022年4月《近期日元为何大幅快速贬值？》报告中，我们认为，日元的这轮快速贬值，主要是受到俄乌冲突的短期冲击和美联储加息的推动作用。 俄乌冲突后，一方面，国际油价飙升，日本资源匮乏，油价上升导致其工业成本增加。另一方面，日本又是出口型国家，冲突导致外需回落。这两点因素使得日本经济衰退，日元贬值。 在2022年，美联储和欧央行又相继加息，而日本仍维持着超宽松的货币政策。日本与美国、欧洲的利差扩大，资金从日本流向欧美，增大了日元贬值的动能。 日元第二轮贬值是在2023年1月至11月，从128再度贬值到150。我们注意到，日元在2022年12月有一小段的升值，主要原因就是当月，日本央行将10年期国债收益率的目标范围从±0.25%放宽至±0.5%。我们在《日本央行向稳汇率低头——日本央行12月会议纪要点评》中，指出这不仅让日本国债利率上升25bp，更重要的是日本央行松动了其已长期坚持的超宽松货币政策。但日本央行并没有持续收紧货币政策，直到71001101201301401501602020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01美元兑日元 宏观经济研究*动态点评 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 月底才再次调整YCC政策。反而是欧美继续加息，导致日元再度贬值。 日元第三轮贬值就是2024年至今，从140贬值到155。 外部原因是美国通胀反弹，利率回升，美日利差扩大。年初至今，10年期美债利率已经从4.0%上升至现在4.6%。在这种情况下，即使日本在3月份退出负利率，将存款基准利率区间从-0.1%~0%上调至0%~0.1%，实际作用也已不大，，也无法改变利差继续扩大的现实。 内部原因是在日元大幅贬值的情况下，日本已经连续3年贸易逆差。2023年日本贸易逆差约9.32万亿日元，约660亿美元。大幅贬值虽然有利于出口，但也使得进口成本增加，导致日元仍处在贸易逆差。 图表2：日本贸易差额 资料来源：WIND、日本财务省、长城证券产业金融研究院 在《四月全球大类资产配置月报》中，我们认为，从长周期看，日本经济回归正常化，日元大概率升值，但短期内，美元重新走强可能加大日元双向波动的风险，需要观察一段时间后再判断日元走势。 风险提示 日本货币政策调整；美联储货币政策调整；日本贸易逆差扩大；美国通胀反弹 (2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,000(250,000)(200,000)(150,000)(100,000)(50,000)050,000100,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本:贸易差额亿日元日本:贸易差额亿美元右 宏观经济研究*动态点评 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上 强于大市 预期未来6个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间 中性 预期未来6个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间 弱于大市 预期未来6个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深300指数 长城证券产业金融研究院 深圳 北京 地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层 邮编：518033 传真：86-755-83516207 地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海 地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http://www.cgws.com