宏观经济研究：信贷偏强但社融增速创新低

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*动态点评 2023年07月12日 宏观经济研究 信贷偏强但社融增速创新低 结论： 6月新增社融尽管总量上好于市场预期，但结构上看仍然是政策引导下的企业中长期贷款起到支撑作用，私人部门中长期信贷并不强，直接融资占比也不高，信用对需求的扩张效果较弱，M1同比增速也明显回落，这指向的是仍然是国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓，整体内生动力不足。下半年降息空间可能还会继续打开。在其他政策工具箱里，我们认为降准及专项再贷款等工具也有使用的可能。 数据： 6月份新增人民币贷款2.81万亿元，同比多增6867亿元。6月份社会融资规模存量同比9.0%，前值9.5%。6月新增社融4.22万亿元，同比少增9726亿元。6月份M1同比3.1%，前值4.7%；M2同比11.3%，前值11.6%。 要点： 6月新增社融与近五年同期均值相比并不弱，尤其是信贷仍维持同比多增。而由于去年同期政府债发行加速抬高基数，导致今年社融同比增速进一步下降至9%，创有数据以来的新低。随着今年第二批专项债的下达与发行，我们预计7/8月政府债发行可能会重新加速，重新对社融形成支撑。 社融的其他项目来看，新增直接融资（债券+股票），同比略有多增，但直接融资占社融规模比重偏低。非标融资同比多减，也对社融形成小幅拖累。新增信贷同比多增，但结构上暂未明显优化，仍是企业与居民分化。对于企业贷款，政策引导与支持较好地维护了企业中长期贷款高增，而短期贷款尤其是票据融资偏弱，表明企业短期资金需求有待回升。对于居民贷款，短期贷款偏强，长期贷款偏弱，一定程度表明居民消费略有回升，但地产需求延续调整。 6月份广义货币M2同比增速小幅下滑0.3个百分点至11.3%。表征存款定期化的（M2-M1)/M1小幅下降至3.13，仍然偏高，这表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。体现货币活性的6月份M1同比增速快速下降1.6个百分点至3.1%。 6月的金融数据与6月份物价、PMI等数据交叉验证，指向的是国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓，整体内生动力不足。 从信用扩张效果来看，信用所带来的需求扩张效果（或者说债务产出效率）重新回落。以汽车销量和PMI值为例，大致以PMI/社融以及乘用车零售量/社融的趋势值表征信用扩张效果，可以看到这种产出效果略有回落。我们在前期的一篇报告《如何看待债务对经济的影响》中指出，我国债务产出效率低的一个重要原因是债务预算软约束。我们认为今年企业中长期贷款持续增加的同时债务产出效率低，可能也与软约束有一定关系。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 作者 分析师 蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人 仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023 邮箱：tongy aowei@cgws.com 相关研究 1、《CPI同比已降至0%—6月通胀数据点评》2023-07-10 2、《重庆经济分析报告—宏观经济专题报告》2023-07-07 3、《服务业旺盛维持经济强韧》2023-07-07 宏观经济研究*动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.政府债发行边际放缓拖累社融增速进一步回落 ................................................................................................... 3 2.企业中长贷仍在支撑信贷 ................................................................................................................................... 5 3. M1增速进一步回落，显示需求偏弱 .................................................................................................................. 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 7 图表目录 图表1： 新增社融略低于去年同期水平 ................................................................................................................ 3 图表2： 社融存量同比增速仍在回落 ................................................................................................................... 3 图表3： 当月社融结构 ........................................................................................................................................ 3 图表4： 政府债单月发行7/8月可能开始加力 ..................................................................................................... 4 图表5： 政府债发行与存量增速 .......................................................................................................................... 4 图表6： 社融产出效果重新下滑 .......................................................................................................................... 4 图表7： 当月新增贷款结构 ................................................................................................................................. 5 图表8： 新增企业中长期贷款处于近5年同期最高水平 ....................................................................................... 5 图表9： 企业不同期限贷款分化 .......................................................................................................................... 5 图表10： 居民中长期贷款当月新增 ..................................................................................................................... 6 图表11： 地产销售面积增速与居民中长贷款增速 ................................................................................................ 6 图表12： M1同比与PMI（%） .......................................................................................................................... 6 图表13： 存款定期化趋势略有下降 ..................................................................................................................... 6 图表14： 居民、企业、政府部门存款占比（%） ................................................................................................ 7 oVtWuVmOmOpNnP6M8Q9PsQnNtRpMeRpPpQjMpOmO7NqRsPvPmMqMuOrMsO宏观经济研究*动态点评 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1.政府债发行边际放缓拖累社融增速进一步回落 6月份新增社会融资规模环比明显季节性回升，与近五年同期对比来看处于较高水平；而社融存量同比增速进一步下降至9%，增速是有数据以来的新低，主要是因为去年同期新增社会融资规模较高，导致今年社融同比少增9726亿元，同比增速放缓。再进一步深究，主要是去年同期政府债发行较快，抬高了社融的基数，今年5/6月政府债发行相对较慢，同比明显少增，拖累了社融增速，而信贷相对较强，同比多增，对社融形成支撑。 图表1：新增社融略低于去年同期水平 图表2：社融存量同比增速仍在回落 资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院 图表3：当月社融结构 资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院 分项来看，首先是政府债券发行边际放缓对本月社融形成拖累。6月份政府债券新增融资5388亿元，同比少增超1万亿，绝对值处于近五年同期最低点，6月末政府债存量同比下滑2.3个百分点至10.1%。按今年3.88万亿赤字+3.8万亿专项债的发行量，6月单月融资占比为7%，比过去5年同期均值1低4.9个百分点，延续了4月以来政府债发行速度的放缓趋势。不过随着今年第二批专项债的下达与发行，我们预计7/8月政府债发行可能会重新加速，重新对社融形成支撑。 1 由于2022年政府债发行节奏较特殊，过去5年选2017-2021年数据 020,00040,00060,00080,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月当月新增社融（亿元）20192020202120222023010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0008910111213142018/042019/052020/062021/072022/08中国:社会融资规模:当月值（亿元，右轴）社会融资规模存量:同比，%2023-062023-052023-042023-032023-022023-062023-052023-042023-032023-02社会融资规模：当月值4220015556122445386231623-9726-128592917729719453（1）信贷融资32365122194431