国债周报：新增信贷创单月历史新高，但社融增速仍回落

请仔细阅读本报告最后一页的免责声明策略摘要我们倾向于认为稳货币、紧信用格局延续，期债有望延续反弹之势，建议维持短多长空的态度，2月债市存在情绪修复的反弹行情，源于市场对偏弱经济基本面的重新审视，短期对期债保持谨慎偏多的态度。核心观点■市场分析利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.17%、2.53%、2.7%、2.87%和2.9%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为73bp、37bp、20bp、70bp和34bp,国债利率上行为主,国债利差总体收窄。主要期限国开债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.38%、2.7%、2.86%、3.02%和3.06%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为68bp、36bp、19bp、64bp和32bp,国开债利率上行为主,国开债利差总体扩大。资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.88%、2.08%、2.22%、2.5%和2.58%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为70bp、49bp、36bp、62bp和42bp,回购利率上行为主,回购利差总体扩大。主要期限拆借利率1d、7d、14d、1m和3m分别为1.86%、1.96%、2.23%、2.2%和2.37%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为51bp、41bp、14bp、33bp和24bp,拆借利率上行为主,拆借利差总体收窄。期债市场，TS、TF和T主力合约的周涨跌幅分别为0.03%、0.02%和0.11%，期债上涨为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的周涨跌幅分别为-0.01元、-0.07元和-0.08元，期货隐含利差收窄；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.0459元、0.1187元和0.264元,净基差多为正。■重点指标从狭义流动性角度看，资金利率上升，货币净投放增加，反映流动性趋紧的背景下，央行放松货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向上行，反映期债的做多力量在增强。从债市杠杆角度看，债市杠杆率上升，做多现券的力量在增强。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比降低。■策略建议期货研究报告|国债周报2023-02-12新增信贷创单月历史新高，但社融增速仍回落研究院FICC组研究员孙玉龙0755-23887993sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257蔡劭立0755-23887993caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616高聪021-60828524gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 国债周报丨2023/2/12请仔细阅读本报告最后一页的免责声明本周期债震荡上行，延续1月底以来的反弹之势，但现券市场与期债市场的表现呈现较大的区别，现券长端利率整体变动不大，短端利率上行明显，主因资金面超预期收紧。期货强现券弱的局面使得国债期货基差收敛幅度不低。我们认为，总体而言，市场对于经济复苏的预期降温仍是支撑当前债市不弱的主要逻辑。政策方面，本周央行重回净投放，主因2月以来资金面逐步收紧，央行呵护流动性的意图明确，货币政策依然保持稳健。我们认为，当前央行操作更加重视量而非价，未来仍以稳为主，原因在于，政策利率向贷款利率的传导机制基本打通，贷款利率持续下行表明前期宽松货币政策已取得应有效果，核心症结在于市场消费和投资意愿低迷情形下，即使贷款成本下降也无法刺激市场融资需求的迅速抬升，地产销售仍然低迷，未来财政端加杠杆仍是社融企稳的核心。数据方面，1月CPI同比2.1%，预期2.3%，前值1.8%；PPI同比-0.8%，预期-0.5%，前值-0.7%。通胀数据不及预期，CPI-PPI剪刀差扩大，猪价、油价的疲弱是通胀偏弱的主要拖累因素，疫情防控优化推动核心CPI修复，下半年核心CPI有望重回2以上。1月信贷数据创单月历史新高，新增信贷4.9万亿，预期4万亿，同比多增9200亿，主要来自于企业中长期贷款的支撑，1月企业中长期贷款新增3.5万亿，同比多增1.4万亿，这是银行年初加大企业信贷投放的结果；1月新增社融5.98万亿，预期5.4万亿，社融存量增速回落至9.4%，表明除贷款外，其他融资项仍以收敛为主。我们认为，社融修复的核心力量仍在地产，当前地产销售未走出低迷局面，社融反弹仍面临阻碍，信贷修复的持续性亦尚待验证，总体仍处于稳货币、紧信用的格局，对应弱现实、强预期的环境。海外方面，两年和十年美债利率创四十年最严重倒挂，经济衰退预期升温。此前，市场对于美联储2月议息会议的解读过于偏鸽，超预期的非农就业数据出炉后，随着美联储官员不断“放鹰“，市场开始对前期过高的年内降息预期进行修正，导致近期欧美债市利率持续上行，引发全球风险偏好回落，中美利差的收窄也使得人民币短期面临一定贬值压力。我们倾向于认为稳货币、紧信用格局延续，期债有望延续反弹之势，建议维持短多长空的态度，2月债市存在情绪修复的反弹行情，源于市场对偏弱经济基本面的重新审视，短期对期债保持谨慎偏多的态度。■风险宽信用力度超预期；流动性收紧。 国债周报丨2023/2/12请仔细阅读本报告最后一页的免责声明3/11图1：央行公开市场净投放量图2：R007利率数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图3：社融增速图4：BCI企业融资指数数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 国债周报丨2023/2/12请仔细阅读本报告最后一页的免责声明4/11图5：债市杠杆率图6：债对股的性价比数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图7：国债利率周变动图8：国债利差周变动数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 国债周报丨2023/2/12请仔细阅读本报告最后一页的免责声明5/11图9：国开债利率周变动图10：国开债利差周变动数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图11：回购利率周变动图12：回购利差周变动数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 国债周报丨2023/2/12请仔细阅读本报告最后一页的免责声明6/11图13：拆借利率周变动图14：拆借利差周变动数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图15：近60个交易日主连合约价格图16：近60个交易日近月合约价格数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 国债周报丨2023/2/12请仔细阅读本报告最后一页的免责声明7/11图17：近60个交易日主连合约的跨品种价差图18：近60个交易日近月合约的跨品种价差数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图19：近60个交易日主连的CTD券基差图20：近60个交易日近月的CTD券基差数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 国债周报丨2023/2/12请仔细阅读本报告最后一页的免责声明8/11图21：近60个交易日主连的CTD券IRR图22：近60个交易日近月的CTD券IRR数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图23：近60个交易日主连的CTD券净基差图24：近60个交易日近月的CTD券净基差数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 国债周报丨2023/2/12请仔细阅读本报告最后一页的免责声明9/11图25：T主连合约价格与前5大净持仓图26：TF主连合约价格与前5大净持仓数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图27：TS主连合约价格与前5大净持仓图28：4TS-T与前5大净持仓之差：TS-T数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 国债周报丨2023/2/12请仔细阅读本报告最后一页的免责声明10/11图29：2TF-T与前5大净持仓之差：TF-T图30：T跨期价差与前5大净持仓之差：T当季-次季数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 国债周报丨2023/02/12免责声明本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。公司总部广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888网址：www.htfc.com