23年业绩稳健增长，口岸免税恢复可期

《中国中免（601888.SH）公司研究报告》

2024年4月25日发布的东兴证券股份有限公司的研报指出，中国中免在2023年的业绩呈现出稳健的增长态势，全年实现营业收入675.4亿元，同比增长24.08%，归母净利润67.14亿元，同比增长33.46%。然而，2024年第一季度，公司实现营业收入188.07亿元，同比下降9.45%，归母净利润23.06亿元，同比增长0.25%。尽管如此，离岛免税仍然是公司的主要收入来源，占总营收的58.7%，其中，海口海关数据显示，2023年离岛免税购物金额同比增长25.4%，虽人均购物金额同比有所下降，但总量贡献大于价格因素。

公司收入结构的调整带来了毛利率的改善，2023年毛利率提升至66.4%，带动整体毛利率上升3.43个百分点至31.82%。机场客流的恢复使得销售费用率增加了6.54个百分点至13.95%，但管理费用率和财务费用率略有下降，公司净利率水平小幅降至10.76%。预计随着机场客流的持续恢复，销售费用率可能会上升，但同时也会促进毛利率的提升，公司整体盈利能力有望保持稳定。

2024年第一季度，离岛免税销售表现疲软，导致公司营收表现较弱，但利润端相对坚挺。在海南地区的离岛免税销售表现一般，但口岸免税渠道的逐步恢复可能在一定程度上弥补营收的下滑。第一季度毛利率进一步提升至33.31%，销售净利率提升至12.95%，环比去年年底提升了2.19个百分点，净利润实现了小幅增长。

公司持续推动品牌引进和渠道建设，新增177个国内外知名品牌，并致力于高效运营“S店”项目，同时在海南地区推进多个项目的建设和海外渠道的拓展，为中长期发展奠定了基础。

盈利预测方面，预计2024-2026年净利润分别为79亿元、94.8亿元和107.26亿元，对应EPS分别为3.82元、4.58元和5.18元。当前股价对应的PE值分别为19倍、16倍和14倍。虽然看好公司作为免税龙头的长期发展，但在考虑消费整体复苏较弱及离岛免税销售受阻的影响后，将公司评级调整为“推荐”。

风险提示包括免税销售疲软、离岛免税竞争加剧、出入境恢复不及预期等。