年报点评：分红率上调至50%，口岸免税恢复良好，24年租金改善

证券研究报告 公司研究 2024年3月28日 分业务来看：1）免税业务：海南+出入境客流恢复带动免税收入快速增长，23年免税销售442.31亿元，同比+70%，毛利率39.49%，同比+0.08pct；2）有税业务：线下门店恢复叠加香化渠道竞争激烈，23年有税销售223.44亿元，同比+20%，占比33.1%，毛利率15.25%，同比-2.17pct，业务结构优化也有利于毛利率持续修复。 涂佳妮社服&零售分析师执业编号：S1500522110004联系电话：15001800559邮箱：tujiani@cindasc.com 分地区来看：1）海南地区：23年海南板块营收396.5亿元，同比+14%，受打击代购及消费力疲软影响恢复速度不及客流，毛利率25.76%，同比+0.33pct；2）上海地区：23年上海板块实现营收178.21亿元，同比+26%，毛利率23.8%，同比+0.86pct；3）剔除海南和上海外，其他地区贡献收入体量约达100亿元，我们预计或源于各地线下免税店整体恢复情况较好。 张洪滨社服行业研究助理联系电话：18916616659邮箱：zhanghongbin@cindasc.com 分版块来看： 1）三亚市内店：主要运营三亚海棠湾店、三亚机场店、线上预订、补购业务，23年营收283.64亿元，同比-6%；归母净利润26.47亿元，同比+4%，归母净利率9.33%，同比+0.88pct。 2）海口国际免税城：23年为海口国际免税城首个完整年度，收入贡献达68.38亿元，子公司层面盈利0.33亿元。 3）海免公司：主要运营美兰机场店、日月店、博鳌店，受打击代购及新海港店分流影响，23年营收49.18亿元，同比-13%，归母净利润1.98亿元，同比-43%，归母净利率4.03%，同比-2.11pct，我们预计主要受到供货利润调整影响。 3）日上上海：23年营收178.21亿元，同比+26%；客流恢复带来租金大幅增长，归母净利润2.57亿元，同比-59%，归母净利率1.44%，同比-3pct，其中23H2归母净利润2.49亿元，年底租金新合同落地从23年12月1日起执行，我们预计24年有望贡献可观业绩增量。 4）中免国际：向各免税店供货获得供货利润，同时运营cdf会员购平台，23年实现营收460.53亿元，同比+10%，归母净利润19.97亿元，其中23H2仅2.33亿元。 5）剔除上述主要板块利润后，仍有约15亿归母净利润，我们预计主要由各地免税门店贡献；此外日上互联科技贡献投资收益1.03亿元。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 财务分析：1）毛利端：23年毛利率31.82%，同比+3.43pct，虽然受汇率贬值影响较大，但公司收窄折扣及积分政策，叠加免税业务占比提升，毛利率持续回升；23Q4毛利率32.04%，同比+11.05pct。2）费用端：23年税金及其他费率2.43%，同比+0.2pct；销售费用94.21亿元，同比+134%，其中租赁费用达43亿元，销售费率13.95%，同比+6.54pct；管理费用22.08亿元，基本与往期一 致，管理费率3.36%，同比-0.8pct；财务费率-1.29%，同比-1.69pct，主要由汇兑收益和利息收入贡献；研发费用0.6亿元，研发费率约0.09%。3）库存及现金流：23年末公司存货210.6亿元/-25%，资产减值损失6.38亿元；公司经营性现金流151.26亿元，账面货币资金达318.38亿元。 展望后续，我们看好利润率改善及消费力恢复带来的业绩弹性： 销售额：1）23年消费力疲软及打击代购等原因，海南离岛免税客单价及购物率或已触底，而中免海棠湾C馆开业提升物业承载力、新海港店仍处于爬坡期，销售额有望伴随消费力修复而获得较强弹性。2）出入境客流持续复苏背景下，线下免税店整体经营向好，且中免口岸免税渠道多次中标，有望共同驱动销售额提升。 利润端：1）上机与首机租金减免落地，有望带来利润贡献；2）折扣力度持续收窄、业务结构不断优化，有望推动毛利率进一步提升。3）库存结构优化资产减值损失有望减少，同时汇率的负面影响或有望收窄。 24年来看，收入端物业增量+口岸店恢复、利润端租金减免+毛利率进一步优化有望共同驱动中免业绩兑现；中长期看海南及中免竞争优势较为明确，免税行业有望在经济周期上行阶段展现可观弹性；此外，考虑到封关政策边际变化对估值的有效催化，仍然重点推荐中国中免。我们预计公司24-26年归母净利润78.7、90.7、103.1亿元，对应3月28日收盘价PE分别为23、20、17X，维持“买入”评级。 事件：中国中免于3月27日晚间披露2023年年报： 1）2023年全年实现营收675.40亿元，同比增长24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比增长33.46%，归母净利率9.94%，同比增长0.7pct；实现扣非后归母净利润66.52亿元，同比增长35.71%； 2）23Q4实现营收167.03亿元，同比增长10.85%，环比增加11.51%；实现归母净利润15.07亿元，同比增长274.72%，环比增长12.44%，归母净利率9.03%；实现扣非后归母净利润14.61亿元，环比增长9.29%。 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 3）毛利端来看，23年毛利率31.82%，同比增长3.43pct，虽然受汇率贬值影响较大，但公司收窄折扣及积分政策，叠加免税业务占比提升，毛利率持续回升；23Q4毛利率32.04%，同比增长11.05pct。 4）费用端来看，23年税金及其他费率2.43%，同比增长0.2pct；销售费用94.21亿元，同比增长134%，其中租赁费用达43亿元，销售费率13.95%，同比增长6.54pct；管理费用22.08亿元，基本与往期一致，管理费率3.36%，同比下降0.8pct；财务费率-1.29%，同比下降1.69pct，主要由汇兑收益和利息收入贡献；研发费用0.6亿元，研发费率约0.09%。 5）利润端来看，23年公司实现归母净利率9.94%，同比增长0.7pct；其中23Q4归母净利率9.03%，同比增长6.36pct，环比增长0.07pct。 6）公司拟大幅上调分红比例：每10股拟派发现金红利16.5元，现金分红总额34.13亿元，股利支付率从过往约30%大幅提高至50.85%，体现公司对股东回报的重视和公司盈利能力的增强。 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 二、数据拆分 2.1、分业务拆分：客流恢复带动免税收入增长，业务结构优化利于毛利率修复 1）免税业务：海南+出入境客流恢复带动免税收入快速增长，23年免税销售442.31亿元，同比增长70%，毛利率39.49%，同比增长0.08pct； 2）有税业务：线下门店恢复叠加香化渠道竞争激烈，23年有税销售223.44亿元，同比下降20%，占比33.1%，毛利率15.25%，同比下降2.17pct，业务结构优化也有利于毛利率持续修复。 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 2.2、分地区拆分：深耕海南销售回暖，上海地区营收持续提升 1）海南地区：23年海南板块营收396.5亿元，同比增长14%，受打击代购及消费力疲软影响恢复速度不及客流，毛利率25.76%，同比增长0.33pct； 2）上海地区：23年上海板块实现营收178.21亿元，同比增长26%，毛利率23.8%，同比提升0.86pct； 3）剔除海南和上海外，其他地区贡献收入体量约达100亿元，我们预计或源于各地线下免税店整体恢复情况较好，如中国香港、首都机场、白云机场、柬埔寨、中国澳门等。 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 2.3、分季度拆分：23Q4营收季节性增长，租金减免或贡献利润增量 23Q4公司实现营收167.03亿元，同比增长10.85%，环比增长11.51%，我们预计主要由海南离岛免税呈季节性增长以及日上上海双十一大促和线下客流恢复带动；23Q4公司实现归母净利润15.07亿元，同比增长274.72%，归母净利率9.03%，同比增长6.36pct，环比增长0.07pct，除受益于毛利率持续修复外，日上上海租金减免自23年12月实施以及资产减值损失收窄亦有贡献。 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 2.4、分板块拆分：疫情压力下日上上海销售仍同比实现增长，海免公司净利率逆势提升 1）三亚市内店：主要运营三亚海棠湾店、三亚机场店、线上预订、补购业务，23年营收283.64亿元，同比下降6%；归母净利润26.47亿元，同比增长4%，归母净利率9.33%，同比增长0.88pct。 2）海口国际免税城：23年为海口国际免税城首个完整年度，收入贡献达68.38亿元，子公司层面盈利0.33亿元。 3）海免公司：主要运营美兰机场店、日月店、博鳌店，受打击代购及新海港店分流影响，23年营收49.18亿元，同比下降13%，归母净利润1.98亿元，同比下降43%，归母净利率4.03%，同比下降2.11pct，我们预计主要受到供货利润调整影响。 3）日上上海：23年营收178.21亿元，同比增长26%；客流恢复带来租金大幅增长，归母净利润2.57亿元，同比下降59%，归母净利率1.44%，同比下降3pct，其中23H2归母净利润2.49亿元，年底租金新合同落地从23年12月1日起执行，我们预计24年有望贡献可观业绩增量。 4）中免国际：向各免税店供货获得供货利润，同时运营cdf会员购平台，23年实现营收460.53亿元，同比增长10%，归母净利润19.97亿元，其中23H2仅2.33亿元。 5）剔除上述主要板块利润后，仍有约16亿归母净利润，我们预计主要由各地免税门店贡献；此外日上互联科技贡献投资收益1.03亿元。 2.5、其他财务数据 1）存货情况：2023年末公司存货210.6亿元，同比下降25%，库存情况持续优化；存货周转率1.88，较上年有所提升，我们预计主因销售恢复带动运行效率提升所致；2023年资产减值损失6.38亿元，同比上升8%。 2）现金流情况：2023年公司经营性现金流151.26亿元，主因商品销售收入增加致现金流入增加所致；公司账面货币资金达318.38亿元，同比增长18%，现金流稳定充沛。 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 三、经营亮点及展望 2023年公司多项核心优势并驱，实现质量和效益的稳步提升，品牌价值连续四年蝉联旅游服务行业全球第一、行业地位稳固： ➢深耕海南，持续提升服务供给，强化市场吸引力。2023年海南区域新增177个国内外知名品牌；“S店”对标一线品牌运营及服务标准，14家试点店全年销售额同比上升65%；cdf中免海南APP和小程序实现线上预订和离岛补购平台整合，离岛免税市场吸引力进一步强化。此外，公司加强整体运营规划布局，1）三亚凤凰机场免税店二期于23年9月开业，为机场隔离区内独栋免税购物综合体；2）三亚国际免税城C区于23年12月开业，独栋经营香化品类，聚合Chanel（香奈儿）、Dior（迪奥）、EsteeLauder（雅诗兰黛）、Lancome（兰蔻）等核心品牌双层旗舰店，并打造海南首家集合式SPA中心；3）三亚国际免税城二期改造升级，实现LV（路易威登）、Dior（迪奥）等顶级重奢品牌及Buccellati（布契拉提）、Celine（思琳）、Loro Piana（诺悠翩雅）等超30家国际高端品牌开业。商品选择不断丰富，满足消费者多