年报点评报告：口岸免税受益政策优化，期待市内免税增量

口岸免税受益政策优化，期待市内免税增量 事件：1）3月28日，公司发布2024年年报，2024年实现营业收入564.74亿元/同比-16.38%，归母净利润42.67亿元/同比-36.44%，扣非归母净利润41.44亿元/同比-37.7%；其中2024Q4实现营业收入134.53亿元/同比-19.46%，归母净利润3.48亿元/同比-76.93%，扣非归母净利润2.71亿元/同比-81.42%。2）发布2024年度利润分配方案，拟每10股派发现金红利10.5元，共计21.7亿元，占据归母净利润50.91%。 买入（维持） 消费意愿阶段趋缓，离岛免税显著承压，口岸免税利润有所优化。2024年海南接待游客总人数9721万人次/同比+8.0%，全年离岛免税购物金额309.4亿元/同比-29.3%。其中实际购物人次568.3万人次/同比-15.9%，据计算人均消费为5444元/同比-15.9%。2024全年公司实现营业收入564.7亿元/同比-16.38%，其中：1）分类型看，2024年免 税 商 品/有 税商 品分 别 实现 营 业收 入386.66/170.95亿 元 ， 分 别同 比-12.58%/-23.49%；2） 分 地 区 来 看，2024年公 司 海 南/上 海 地 区 分 别 实 现 营 收288.92/160.35亿元，同比-27.13%/-10.02%。3）分公司来看，2024年，①三亚市内免税店营收204.2亿元/同比-28.0%，归母净利润3.7亿元/同比-86.1%，主要系离岛免税市场表现疲软所致；②海免公司实现营收35.5亿元/同比-27.7%，归母净利润0.58亿元/同比-70.91%。③海口免税城营收55.7亿元/同比-18.5%，归母净利润为-1.8亿元/上年同期为0.3亿元。④日上上海营收160.3亿元/同比-10.0%，归母净利润5.1亿元/同比+99.6%，利润有所优化。 毛利及费用承压，或系收入下滑与加大促销所致。1）毛利端，公司2024Q4毛利率同比-3.50pct至28.54%，或系销售收入下滑及公司加大促销力度所致；2）费用端，公司2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+2.00pct/+0.25pct/-0.21pct/-0.28pct至16.85%/4.25%/0.08%/-1.99%，整体期间费用率同比+1.76pct至19.19%；3）盈利端，2024Q4资产减值损失3.54亿元/上年同期为1.60亿元，主要系存货减值损失增加所致，公司归母净利率同比-6.44pct至2.59%。 离岛免税份额稳步提升，境内口岸免税受免签政策催化实现增长，市内免税门店亟待开业。1）离岛免税：公司深耕海南，份额稳步提升。2024年海南各店全年引进超150个新品牌，公司持续发展“首店经济”，积极打造三亚国际免税城蔻驰、雅诗兰黛等旗舰店，打造海口国际免税城首家威士忌博物馆与古驰、普拉达等精品店，推出“免税+购物”新体验。2024年公司在海南离岛免税市场份额同比提升金2pct。2）口岸免税：境内免税销售大幅增长，境外渠道稳步布局。境内方面，2024年成功中标广州白云国际机场T1航站楼出境免税店等10个机场及口岸免税经营权，受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，公司境内出入境免税门店销售实现大幅增长；境外方面，实现新加坡、中国香港、日本东京、斯里兰卡等区域门店开业，中标H1509号邮轮免税店经营权，同时公司积极推进“国潮”出海，重点市场实现突破。3）市内免税：亟待项目开业，有望贡献增量。2024年8月27日《市市内免税店管理暂行办法》出台，公司全力推进原有市内免税店转型升级，已完成北京、上海等6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标广州、深圳等6家新增城市市内免税店经营权。 作者 分析师杜玥莹执业证书编号：S0680520080008邮箱：duyueying@gszq.com 研究助理范佳博执业证书编号：S0680124040012邮箱：fanjiabo@gszq.com 相关研究 1、市中国中免（601888.SH）：业绩符合快报，毛利率环比提升》2023-10-302、市中国中免（601888.SH）：毛利率环比提升，核心能力强化》2023-08-293、市中国中免（601888.SH）：营收基本符合预期，新项目持续推进》2023-05-03 投资建议：公司作为免税龙头，消费回流大背景下，离岛、口岸、市内免税等多方面均存在修复及成长空间；公司线上、门店、供应链等多方建设持续加强，布局长远，有望受益于长期；伴随2022年底政策优化，国内出行及消费逐步回暖，出入境客流亦恢复可期，业绩弹性待释放。参考2024年全年业绩与消费环境，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为580.3/635.5/687.3亿元，实现归母净利润45.0/49.3/52.8亿元，EPS为2.18/2.38/2.55元/股，对应目前PE分别为28.9/26.4/24.7X。风险提示：行业竞争加剧；政策风险；消费者习惯变化不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com