敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月22日 公司研究 丙烷价格回落23年业绩显著改善，茂名项目稳步推进 ——东华能源（002221.SZ）2023年年报点评 买入（维持） 当前价：9.02元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 15.76 总市值(亿元)： 142.17 一年最低/最高(元)： 8.12/11.42 近3月换手率： 23.75% 股价相对走势 -23%-10%2%15%27%04/2307/2310/2301/24东华能源沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.40 -11.11 11.45 绝对 -2.80 -1.42 0.11 资料来源：Wind 相关研报 PDH景气底部23H1业绩承压，茂名一期顺利进入试车阶段——东华能源（002221.SZ）2023年半年报点评（2023-08-25） 事件： 公司发布2023年年度报告，23年公司实现营业收入271亿元，同比-7%，归母净利润1.51亿元，同比+255%（追溯后）；其中Q4单季度实现营业收入68亿元，同比-6%，环比-15%，归母净利润0.34亿元，同比+1.5亿元，环比+13%。 点评： 丙烷价格回落C3产业链价差改善，23年业绩同比增长显著： 2023年地缘政治冲突频现，原油价格高位震荡，叠加下游需求疲软，PDH景气度处于历史底部。2023年，丙烷、丙烯、油制PP（拉丝）均价分别为5261元/吨、7027元/吨、8650元/吨，分别同比-14%、-10%、-1%；PDH、PP价差分别为632元/吨、671元/吨，分别同比+198元/吨、+188元/吨。受益于丙烷价格明显回落，23年PDH、PP价差逐步改善，但盈利仍有较大修复空间。在行业低景气度阶段，公司充分发挥全产业链运营的系统性优势，通过灵活调度船期、现货期货对冲等多种方式优化原料成本，实现业绩同比大幅增长。 茂名一期稳步推进，持续巩固PDH龙头地位：截至2024Q1，公司拥有张家港、宁波、茂名三大生产基地，是国内最大的丙烷-丙烯-聚丙烯生产商。其中张家港和宁波基地合计拥有180万吨PDH和160万吨PP产能；茂名基地60万吨PDH、40万吨PP装置已于23年9月投入试生产，目前装置处于满负荷运行状态。此外，茂名20万吨合成氨装置于23年年底建设完成，即将进入试生产阶段。伴随茂名项目的全面投产，届时公司将形成240万吨PDH、200万吨PP、20万吨合成氨产能，有望增厚公司业绩。 大力布局氢能产业链，推动绿色零碳转型：公司作为国内最大的PDH生产商，依托轻烃资源优势向下游延伸布局PDH产业链，通过园区内部氢气输送、布局充装站和加氢站、配套合成氨装置等方式，持续提升氢气消纳能力，深化公司在氢能产业链中的布局。截至24Q1，公司拥有宁波基地1座8000m³/h能力氢气充装站和张家港基地1座1000kg/12h能力加氢站。23年，公司氢气实现销售约3 万吨，同比+17%，氢气销售增长有效缓解了 PDH-PP 价差收窄对业绩的压力。此外，公司投资千亿携手中核集团在茂名建设高温气冷堆核电站，并联合设立氢能研究院、中试装置，主攻绿氢制备环节中热化学制氢技术路线，研发氢气的固态储存材料和装备。通过核能制氢的方式，将进一步深化公司氢能产业链布局，实现绿色低碳、可持续发展。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 东华能源（002221.SZ） 盈利预测、估值与评级：PDH、烯烃景气底部，公司盈利能力下滑，因此我们下调公司24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.91（下调69%）/5.40（下调57%）/10.11亿元，折合EPS分别为0.18/0.34/0.64元，公司茂名项目稳步推进，持续巩固PDH龙头地位，同时积极布局氢能等新能源领域，未来发展可期，因此我们维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不达预期，产品价格大幅下跌风险，原材料价格波动风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 29,199 27,123 28,644 30,154 34,632 营业收入增长率 10.74% -7.11% 5.61% 5.27% 14.85% 归母净利润（百万元） 43 151 291 540 1,011 归母净利润增长率 -96.27% 254.04% 93.02% 85.96% 87.17% EPS（元） 0.03 0.10 0.18 0.34 0.64 ROE（归属母公司)（摊薄） 0.41% 1.41% 2.65% 4.70% 8.09% P/E 334 94 49 26 14 P/B 1.4 1.3 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-22 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 东华能源（002221.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 29,199 27,123 28,644 30,154 34,632 营业成本 27,958 25,618 26,921 28,047 31,736 折旧和摊销 839 862 1,175 1,370 1,579 税金及附加 98 102 108 114 131 销售费用 105 78 82 87 99 管理费用 218 184 194 204 235 研发费用 16 11 11 12 14 财务费用 847 912 947 1,043 1,187 投资收益 -83 -9 -9 -9 -9 营业利润 -32 227 403 716 1,307 利润总额 -6 216 392 705 1,296 所得税 -54 44 80 143 263 净利润 48 172 312 562 1,033 少数股东损益 6 22 22 22 22 归属母公司净利润 43 151 291 540 1,011 EPS(元) 0.03 0.10 0.18 0.34 0.64 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 -907 2,618 1,773 2,639 2,792 净利润 43 151 291 540 1,011 折旧摊销 839 862 1,175 1,370 1,579 净营运资金增加 2,601 -2,307 1,112 784 2,315 其他 -4,389 3,912 -805 -55 -2,114 投资活动产生现金流 -4,497 -2,141 -3,225 -4,235 -4,210 净资本支出 -4,490 -2,146 -3,200 -4,200 -4,200 长期投资变化 24 1,786 0 -1 -1 其他资产变化 -30 -1,781 -25 -34 -9 融资活动现金流 3,273 -1,317 2,846 2,049 2,762 股本变化 -73 0 0 0 0 债务净变化 5,286 -2,299 3,778 3,077 3,904 无息负债变化 611 2,315 -83 252 814 净现金流 -2,172 -805 1,394 453 1,343 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 41,361 42,000 46,007 49,898 55,649 货币资金 7,917 7,199 8,593 9,046 10,390 交易性金融资产 16 0 0 0 0 应收账款 3,638 4,214 4,406 4,639 5,327 应收票据 1,551 1,950 2,059 2,168 2,489 其他应收款（合计） 434 378 399 421 483 存货 4,230 3,676 3,863 4,025 4,554 其他流动资产 1,342 275 290 305 350 流动资产合计 19,588 18,346 20,298 21,319 24,403 其他权益工具 3 2 2 2 2 长期股权投资 24 1,786 1,786 1,786 1,787 固定资产 11,436 11,865 13,581 15,440 17,194 在建工程 6,545 6,948 6,786 7,190 7,492 无形资产 1,494 1,349 1,520 1,688 1,852 商誉 196 169 169 169 169 其他非流动资产 152 53 68 68 68 非流动资产合计 21,772 23,654 25,709 28,579 31,245 总负债 29,298 29,314 33,009 36,338 41,055 短期借款 12,924 10,229 12,507 14,084 16,488 应付账款 2,202 1,915 2,012 2,097 2,372 应付票据 1,525 2,964 3,115 3,245 3,672 预收账款 1 1 1 1 1 其他流动负债 28 48 63 78 123 流动负债合计 18,865 17,687 19,866 21,680 24,852 长期借款 7,972 8,030 9,530 11,030 12,530 应付债券 301 302 302 302 302 其他非流动负债 27 24 40 55 99 非流动负债合计 10,433 11,628 13,143 14,658 16,203 股东权益 12,063 12,686 12,998 13,560 14,593 股本 1,576 1,576 1,576 1,576 1,576 公积金 3,328 3,464 3,493 3,547 3,648 未分配利润 5,350 5,480 5,741 6,227 7,138 归属母公司权益 10,340 10,656 10,947 11,487 12,498 少数股东权益 1,723 2,030 2,051 2,073 2,095 主要指标 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 4.2% 5.6% 6.0% 7.0% 8.4% EBITDA率 5.9% 7.7% 9.0% 10.4% 11.8% EBIT率 3.0% 4.5% 4.9% 5.9% 7.2% 税前净利润率 0.0% 0.8% 1.4% 2.3% 3.7% 归母净利润率 0.1% 0.6% 1.0% 1.8% 2.9% ROA 0.1% 0.4% 0.7% 1.1% 1.9% ROE（摊薄） 0.4% 1.4% 2.7% 4.7% 8.1% 经营性ROIC -20.9% 3.0% 3.1% 3.6% 4.5% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 71% 70% 72% 73% 74% 流动比率 1.04 1.04 1.02 0.98 0.98 速动比率 0.81 0.83 0.83 0.80 0.80 归母权益/有息债务 0.45 0.52 0.45 0.42 0.40 有形资产/有息债务 1.73 1.96 1.81 1.75 1.71 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 0.36% 0.29% 0.29% 0.29% 0.29% 管理费用率 0.75% 0.68