PDH价差收窄Q2业绩下滑，茂名项目稳步推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月24日 公司研究 PDH价差收窄Q2业绩下滑，茂名项目稳步推进 ——东华能源（002221.SZ）2022年半年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年半年报，2022H1公司实现营业收入152亿元，同比+6.5%；实现归母净利润1.46亿元，同比-81%。2022Q2单季，公司实现营业收入82亿元，同比+18%，环比+17%；实现归母净利润3918万元，同比-90%，环比-64%。 点评： PDH价差收窄，上半年业绩同比下滑：22年H1，原油价格上涨带动公司主要原材料丙烷价格上涨，同时疫情抑制下游需求，公司产品价格保持稳定。2022H1，丙烷、丙烯、PP（T30S拉丝）均价分别为6393元/吨、7986元/吨、8662元/吨，分别同比+46%、+2.3%、-2.2%；PDH、PP（T30S拉丝）价差分别为278元/吨、527元/吨，分别同比-1981元/吨、-332元/吨。公司主营产品价差同比大幅收窄，盈利能力同比下滑，22H1公司聚丙烯毛利率同比-20.04pct至4.95%。 茂名项目进展顺利，PDH龙头地位稳固。公司目前拥有张家港和宁波两个生产基地，总计拥有180万吨PDH和160万吨PP产能。公司茂名一期各项工作稳步推进，整体建设进度符合预期：在建一套60万吨/年PDH、一套40万吨/年PP、一套20万吨/年合成氨及配套设施进展顺利，预计于2022年内投产，届时公司将形成240万吨PDH、200万吨PP、20万吨合成氨产能，PDH龙头地位进一步稳固。此外，公司生物航煤项目和茂名在建26万吨丙烯腈、60万吨ABS也在按计划进行中，公司在新材料领域的布局稳步推进。 氢能业务持续扩展，氢产业链深化加速。公司宁波基地现有8000m3/h氢气充装站，规模国内第一；张家港基地现有1000kg/12h加氢站。2022H1，公司氢气销量约1.22万吨，收入约合1.66亿元，与去年同期相比增长102%。公司宁波氢能基地已与林德气体、万华化学、中海油大榭石化等企业建立稳定的氢气供应关系，同时规划与宁波市政府、氢能相关企业积极推进物流集卡氢能运营生态圈，进一步加强公司在氢产业链的布局。 盈利预测、估值与评级：丙烷价格随着油价上涨大幅上涨，PDH价差收窄，公司盈利能力下滑，因此我们下调公司22-23年盈利预测，新增24年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.15（下调70%）/22.78（下调5%）/30.89亿元，折合EPS分别为0.31/1.38/1.87元，公司茂名项目稳步推进，主业有望稳步扩张，同时布局生物航煤、氢能等新能源领域，未来发展可期，因此我们维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不达预期，产品价格大幅下跌风险，原材料价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 29,082 26,367 29,899 35,705 42,469 营业收入增长率 -37.04% -9.33% 13.39% 19.42% 18.94% 净利润（百万元） 1,210 1,140 515 2,278 3,089 净利润增长率 9.63% -5.82% -54.80% 342.02% 35.60% EPS（元） 0.73 0.69 0.31 1.38 1.87 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.88% 10.51% 4.68% 17.38% 19.93% P/E 12 13 28 6 5 P/B 1.4 1.4 1.3 1.1 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-24 当前价：8.88元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 16.49 总市值(亿元)： 146.43 一年最低/最高(元)： 6.72/15.77 近3月换手率： 63.39% 股价相对走势 -41%-24%-6%12%30%08/2111/2102/2205/22东华能源沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 13.68 5.05 -12.36 绝对 10.59 10.74 -27.15 资料来源：Wind 相关研报 布局可持续航空燃料项目，打造绿色化工产业集群——东华能源（002221.SZ)公告点评（2022-02-28） PDH高盈利带动业绩上涨，茂名一期有望22年底投产——东华能源（002221.SZ）2021年半年报点评（2021-08-25） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 东华能源（002221.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 29,082 26,367 29,899 35,705 42,469 营业成本 26,573 23,716 27,880 31,200 36,649 折旧和摊销 627 627 1,018 1,146 1,304 税金及附加 47 75 85 102 121 销售费用 105 112 127 152 180 管理费用 349 281 319 381 453 研发费用 95 116 132 158 188 财务费用 528 505 641 738 854 投资收益 82 43 43 43 43 营业利润 1,506 1,553 743 3,029 4,082 利润总额 1,554 1,568 757 3,044 4,096 所得税 342 359 174 698 939 净利润 1,212 1,208 583 2,346 3,157 少数股东损益 2 68 68 68 68 归属母公司净利润 1,210 1,140 515 2,278 3,089 EPS(元) 0.73 0.69 0.31 1.38 1.87 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 885 1,178 1,004 3,034 3,882 净利润 1,210 1,140 515 2,278 3,089 折旧摊销 627 627 1,018 1,146 1,304 净营运资金增加 -3,989 417 2,230 2,847 3,362 其他 3,037 -1,006 -2,759 -3,237 -3,873 投资活动产生现金流 -1,054 -2,852 -3,202 -4,192 -4,168 净资本支出 -1,691 -3,069 -3,200 -4,200 -4,200 长期投资变化 12 10 0 -1 -1 其他资产变化 625 207 -2 8 33 融资活动现金流 -1,027 3,826 1,399 2,901 2,315 股本变化 -1 0 0 0 0 债务净变化 -103 3,433 2,362 3,754 3,797 无息负债变化 -722 2,052 128 556 832 净现金流 -1,268 2,108 -800 1,742 2,029 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 28,124 35,947 38,664 45,146 52,237 货币资金 7,662 9,769 8,970 10,711 12,741 交易性金融资产 191 36 36 36 36 应收账款 1,787 2,452 2,752 3,287 3,909 应收票据 611 1,067 1,210 1,445 1,719 其他应收款（合计） 1,159 1,319 1,496 1,787 2,125 存货 2,226 2,877 3,382 3,785 4,446 其他流动资产 1,064 840 875 934 1,001 流动资产合计 15,564 18,963 19,426 22,771 26,898 其他权益工具 2 3 3 3 3 长期股权投资 12 10 10 11 12 固定资产 7,138 10,909 11,570 12,744 14,092 在建工程 4,010 2,082 3,136 4,452 5,439 无形资产 973 1,546 1,713 1,877 2,037 商誉 196 196 196 196 196 其他非流动资产 114 120 155 155 155 非流动资产合计 12,560 16,985 19,237 22,375 25,339 总负债 17,916 23,401 25,892 30,201 34,830 短期借款 8,822 11,607 12,469 14,722 17,020 应付账款 1,339 1,553 1,826 2,043 2,400 应付票据 1,493 1,148 1,350 1,511 1,775 预收账款 11 3 3 4 5 其他流动负债 16 52 87 145 213 流动负债合计 13,026 16,315 17,270 20,021 23,083 长期借款 4,315 4,478 5,978 7,478 8,978 应付债券 0 301 301 301 301 其他非流动负债 31 1,615 1,651 1,709 1,776 非流动负债合计 4,890 7,086 8,622 10,180 11,747 股东权益 10,208 12,546 12,772 14,945 17,406 股本 1,649 1,649 1,649 1,649 1,649 公积金 4,106 4,122 4,174 4,402 4,710 未分配利润 4,898 5,641 5,747 7,624 9,709 归属母公司权益 10,188 10,842 10,999 13,104 15,498 少数股东权益 19 1,704 1,772 1,840 1,909 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 8.6% 10.1% 6.8% 12.6% 13.7% EBITDA率 9.1% 10.4% 8.0% 13.7% 14.6% EBIT率 6.8% 8.0% 4.6% 10.5% 11.6% 税前净利润率 5.3% 5.9% 2.5% 8.5% 9.6% 归母净利润率 4.2% 4.3% 1.7% 6.4% 7.3% ROA 4.3% 3.4% 1.5% 5.2% 6.0% ROE（摊薄） 11.9% 10.5% 4.7% 17.4% 19.9% 经营性ROIC 6.2% 5.8% 3.3% 7.5% 8.4% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 64% 65% 67% 67% 67% 流动比率 1.19 1.16 1.12 1.14 1.17 速动比率 1.02 0.99 0.93 0.95 0.97 归母权益/有息债务 0.72 0.62 0.55 0.55 0.56 有形资产/有息债务 1.90 1.94 1.84 1.81 1.82 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.36% 0.42% 0.42% 0.42% 0.42% 管理费用率 1.20% 1.07% 1.07% 1.07% 1.07% 财务费用率 1.82% 1.91% 2.14% 2.