价差回暖Q2业绩环比改善，荆州项目稳步推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年7月13日 公司研究 价差回暖Q2业绩环比改善，荆州项目稳步推进 ——华鲁恒升（600426.SH）2023年半年度业绩预减公告点评 买入（维持） 当前价：33.60元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 联系人：王礼沫 010-56513142 wanglimo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 21.23 总市值(亿元)： 713.44 一年最低/最高(元)： 25.10/37.55 近3月换手率： 35.68% 股价相对走势 -22%-9%4%17%30%07/2209/2212/2204/23华鲁恒升沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 12.03 8.26 38.08 绝对 12.00 4.78 30.56 资料来源：Wind 相关研报 产品价差下行Q3业绩承压，新材料、新能源布局助力长期成长——华鲁恒升（600426.SH）2022年三季报点评（2022-11-02） 需求下行Q2业绩承压，看好公司新材料、新能源布局深化——华鲁恒升（600426.SH）2022年半年报点评（2022-08-31） 事件： 公司发布2023年半年度业绩预减公告，预计2023年上半年，公司实现归母净利润16.50亿元至17.50亿元，同比下降61%-63%。2023年Q2单季，公司实现归母净利润8.68亿元至9.68亿元，同比下降54%-59%，环比增长11%-24%。 点评： 成本下行价差修复，23年Q2业绩环比改善：2023年Q2，煤化工行业下游需求偏弱，公司主营产品价格降幅较大。根据Wind数据，2023年Q2，尿素、己二酸、DMF、醋酸、环己酮、乙二醇、正丁醇、DMC、己内酰胺均价分别为2312、9499、5430、2954、8975、4043、7437、4652、12501元/吨，同比分别-26%、-21%、-60%、-35%、-22%、-17%、-22%、-10%、-13%，环比分别-16%、-6%、-11%、-2%、-2%、-3%、-3%、-4%、0%。 根据Wind数据，2023年Q2，公司主要原材料动力煤、纯苯、乙烯均价分别为922、6811、6657元/吨，同比分别-23%、-26%、-19%，环比分别-19%、-3%、-10%。尿素、DMF、醋酸、乙二醇、己二酸、正丁醇平均价差分别为1180、1900、1096、1513、-754、1015元/吨，同比分别-702、-6186、-954、-107、+885、-518元/吨，环比分别-382、+58、+299、+382、+61、+495元/吨。公司主营产品平均价差同比大幅下滑；除尿素外，DMF、醋酸等主营品种环比显著修复。成本端，公司主要原材料价格同比环比下滑。总的来看，公司成本下降叠加主营产品价差修复，23年Q2业绩环比改善。 降本控费能力卓越，荆州基地增厚煤化工板块利润：荆州基地项目一期规划100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨DMF、15万吨混甲胺产能，公司预计一期项目将于2023年下半年投产；二期项目规划20万吨BDO、16万吨NMP、3万吨PBAT、10万吨醋酐、16万吨蜜胺、80万吨碳酸氢铵等产能。公司投资百亿元建设荆州煤化工第二基地，采用主厂区成熟技术，受到地方政府大力支持，有望复制公司主基地的成本和管理优势，项目投产后公司业绩有望大幅增厚。 煤价下跌需求逐步复苏，煤化工产业链盈利有望改善：2023年以来，煤矿春节后复工叠加保供政策导致下游电厂累库，主要品种煤炭价格有所回落，公司成本压力有所缓解。在保供政策持续发力的背景下，煤炭供给仍将在高位运行，2023年山西、内蒙古、陕西产量目标13.65亿吨、12.50亿吨、7.50亿吨，同比2022年+0.65亿吨、+0.3亿吨、+0.1亿吨，合计增加1.05亿吨，如各省产量计划如期实现，供给端或较为宽松。2023年年内，煤价下行压力仍存，在成本下行叠加需求复苏背景下，煤化工产业链整体盈利将持续改善。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华鲁恒升（600426.SH） 盈利预测、估值与评级：考虑到公司主营产品盈利能力下滑，因此我们下调公司23、24年盈利预测，新增公司25年盈利预测，预测23-25年归母净利润分别为48.33（下调35%）、62.94（下调23%）、76.10亿元，折合EPS分别为2.28、2.96、3.58元，荆州项目稳步推进，投产后有望大幅增加公司盈利，我们持续看好公司未来发展，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：煤化工产品价格大幅波动、项目建设进度不及预期、新材料、新能源行业需求不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 26,636 30,245 31,976 34,125 36,472 营业收入增长率 103.10% 13.55% 5.72% 6.72% 6.88% 净利润（百万元） 7,254 6,289 4,833 6,294 7,610 净利润增长率 303.37% -13.30% -23.15% 30.22% 20.90% EPS（元） 3.43 2.96 2.28 2.96 3.58 ROE（归属母公司)（摊薄） 32.59% 23.36% 16.08% 17.96% 18.58% P/E 10 11 15 11 9 P/B 3.2 2.6 2.4 2.0 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-07-12 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华鲁恒升（600426.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 26,636 30,245 31,976 34,125 36,472 营业成本 17,182 21,491 24,880 25,228 25,904 折旧和摊销 1,407 1,764 1,934 2,141 2,367 税金及附加 135 217 230 245 262 销售费用 63 52 55 58 62 管理费用 276 262 277 295 316 研发费用 368 611 646 689 736 财务费用 96 59 77 77 112 投资收益 30 38 38 38 38 营业利润 8,509 7,604 5,888 7,610 9,161 利润总额 8,527 7,411 5,695 7,417 8,968 所得税 1,273 1,123 863 1,124 1,359 净利润 7,254 6,288 4,832 6,293 7,609 少数股东损益 0 -2 -1 -2 -1 归属母公司净利润 7,254 6,289 4,833 6,294 7,610 EPS(元) 3.43 2.96 2.28 2.96 3.58 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 4,906 6,999 6,550 8,461 10,034 净利润 7,254 6,289 4,833 6,294 7,610 折旧摊销 1,407 1,764 1,934 2,141 2,367 净营运资金增加 4,114 514 368 151 168 其他 -7,870 -1,567 -586 -125 -111 投资活动产生现金流 -3,629 -7,292 -4,998 -4,980 -4,980 净资本支出 -3,660 -6,931 -5,020 -5,020 -5,020 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 31 -362 22 40 40 融资活动现金流 -556 276 -92 305 -122 股本变化 485 11 - 0 0 债务净变化 -48 1,354 1,667 1,667 1,667 无息负债变化 1,095 -217 97 68 99 净现金流 717 -13 1,460 3,786 4,932 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 28,653 35,005 39,903 46,625 54,300 货币资金 1,884 1,849 3,309 7,095 12,027 交易性金融资产 1,005 1,406 1,406 1,406 1,406 应收账款 76 39 42 45 48 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 0 0 0 1 1 存货 1,039 1,173 1,360 1,379 1,416 其他流动资产 3,791 3,309 3,326 3,348 3,371 流动资产合计 8,391 8,581 10,375 14,218 19,239 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 16,071 15,591 16,790 18,132 19,512 在建工程 1,199 4,884 6,288 7,341 8,131 无形资产 1,497 1,737 1,722 1,708 1,693 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1,377 3,989 4,006 4,006 4,006 非流动资产合计 20,262 26,424 29,528 32,407 35,060 总负债 5,948 7,085 8,848 10,583 12,349 短期借款 10 0 0 0 0 应付账款 2,192 1,624 1,880 1,907 1,958 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 79 -135 -135 -135 -135 流动负债合计 4,219 3,571 3,650 3,697 3,773 长期借款 1,705 3,257 4,923 6,590 8,257 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 10 227 244 266 289 非流动负债合计 1,729 3,514 5,198 6,886 8,576 股东权益 22,705 27,921 31,055 36,042 41,950 股本 2,112 2,123 2,123 2,123 2,123 公积金 3,122 3,380 3,380 3,380 3,380 未分配利润 17,040 21,642 24,777 29,766 35,676 归属母公司权益 22,256 26,923 30,058 35,047 40,957 少数股东权益 450 998 997 995 994 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 35.5% 28.9% 22.2% 26.1% 29.0% EBITDA率 37.8% 31.2% 24.6% 28.7% 31.8% EBIT率 32.5% 25.4% 18.5% 22.4% 25.3% 税前净利润率 32.0% 24.5% 17.8% 21.7% 24.6% 归母净利润率 27.2% 20.8% 15.1% 18.4% 20.9% ROA 25.3% 18.0% 12.1% 13.5% 14.0% ROE（摊薄） 32.6% 23.4% 16.1% 18.0% 18.6% 经营性ROIC 30.7% 21.4% 14.9% 17.6% 19.8% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 21% 20% 22% 23