涤丝价差收窄Q2业绩下滑，PTA、聚酯产能稳步扩张

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月24日 公司研究 涤丝价差收窄Q2业绩下滑，PTA、聚酯产能稳步扩张 ——桐昆股份（601233.SH）2022年半年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年半年度报告，2022H1公司实现营业收入299亿元，同比-1.1%；实现归母净利润23亿元，同比-44.3%。2022Q2单季，公司实现营业收入169亿元，同比-11.5%，环比+29.7%；实现归母净利润8亿元，同比-67.0%，环比-46.9%。 主营产品价差收窄，上半年业绩同比下滑 2022年以来，原油价格上涨带动公司炼化产品价格上涨，根据iFinD数据，22H1，PTA、POY、DTY、FDY均价分别为6160元/吨、8219元/吨、9635元/吨、9039元/吨，分别同比+15%、+10%、+39%、+11%；PTA、POY、DTY、FDY价差分别为385元/吨、1072元/吨、2326元/吨、1799元/吨，分别同比-369元/吨、-29元/吨、-562元/吨、-506元/吨。原油价格持续上涨，公司成本压力上行，叠加下游需求受疫情影响下滑，公司主营产品价差22H1同比收窄，22H1业绩同比下滑。 在建PTA和聚酯项目稳步推进，公司仍具备高成长性 截至2022年6月，公司已具备1000万吨原油加工权益量、420万吨PTA、900万吨聚合、950万吨涤纶长丝年生产加工能力。2022H1，嘉通一期三套30万吨聚酯装置顺利开车，为公司新增90万吨聚酯新产能；安徽佑顺新材料项目开工建设，成为公司继江苏之后扩展在长三角地区省份布局的开篇之作；恒阳织造一车间顺利投产，集团全产业链发展模式有了新突破，实现从“一滴油”到“一匹布”。 2022年下半年、2023年上半年公司南通生产基地计划完成两套250万吨最新英伟达技术PTA投产，届时公司将拥有近1000万吨PTA产能，实现PTA原料的基本自给；2022年下半年，嘉通一期PTA计划在10月底完成开车，并计划在下半年完成2套30万吨聚酯装置开车。恒阳聚纺一体化计划在九月底前完成开车，恒超二期聚纺一体化60万吨项目计划在10月底完成投产。宇欣聚纺一体化预计在三季度完成开车。未来随着规划产能建成投产，公司PTA及涤纶长丝（短纤）市占率有望提高，有助于公司经营业绩的提升。 盈利预测、估值与评级：原油价格大幅上涨涤纶长丝价差收窄，公司盈利能力下滑，因此我们下调公司22-24年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为51.95（下调36%）/71.41（下调22%）/98.10（下调5%）亿元，折合EPS分别为2.15/2.96/4.07元，公司PTA、聚酯项目稳步推进，持股浙石化有望持续获得丰厚投资收益，因此我们维持“买入”评级。 风险提示：新增产能投放进度不及预期，产品需求下滑风险，油价大幅波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 45,833 59,131 72,321 79,205 86,745 营业收入增长率 -9.39% 29.01% 22.31% 9.52% 9.52% 净利润（百万元） 2,847 7,332 5,195 7,141 9,810 净利润增长率 -1.31% 157.58% -29.14% 37.45% 37.38% EPS（元） 1.30 3.04 2.15 2.96 4.07 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.09% 20.46% 12.91% 15.25% 17.57% P/E 12 5 7 5 4 P/B 1.3 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-23 注：公司总股本2020年末为21.97亿股，2021年及以后为24.11亿股 当前价：15.46元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 24.11 总市值(亿元)： 372.76 一年最低/最高(元)： 12.99/27.57 近3月换手率： 62.57% 股价相对走势 -45%-31%-17%-4%10%08/2111/2102/2205/22桐昆股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.70 -7.87 -22.48 绝对 6.47 -0.68 -36.02 资料来源：Wind 相关研报 大手笔投资加码聚酯产业链布局，行业景气回升业绩可期——桐昆股份（601233.SH）公告点评（2022-05-30） 21年业绩大幅增长，浙石化二期全面投产有望增厚业绩——桐昆股份（601233.SH）21年年报及22年一季报点评（2022-04-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 桐昆股份（601233.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 45,833 59,131 72,321 79,205 86,745 营业成本 42,937 52,615 67,061 72,458 77,805 折旧和摊销 2,068 2,382 2,106 2,351 2,590 税金及附加 90 147 180 197 215 销售费用 79 80 98 107 117 管理费用 688 995 1,217 1,332 1,459 研发费用 1,042 1,460 1,785 1,955 2,141 财务费用 327 327 408 485 453 投资收益 2,173 4,438 4,000 5,000 6,000 营业利润 2,969 7,995 5,677 7,787 10,683 利润总额 3,003 7,977 5,658 7,769 10,665 所得税 147 625 443 608 835 净利润 2,856 7,352 5,215 7,161 9,830 少数股东损益 10 20 20 20 20 归属母公司净利润 2,847 7,332 5,195 7,141 9,810 EPS(元) 1.30 3.04 2.15 2.96 4.07 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,347 2,794 4,504 5,488 7,377 净利润 2,847 7,332 5,195 7,141 9,810 折旧摊销 2,068 2,382 2,106 2,351 2,590 净营运资金增加 -2,200 2,698 1,773 848 960 其他 633 -9,618 -4,570 -4,852 -5,983 投资活动产生现金流 -4,533 -10,521 648 1,755 2,430 净资本支出 -3,889 -10,046 -3,200 -3,200 -3,550 长期投资变化 12,657 17,129 0 0 0 其他资产变化 -13,300 -17,605 3,848 4,955 5,980 融资活动现金流 2,704 10,541 -2,625 -5,923 -5,570 股本变化 349 214 0 0 0 债务净变化 -778 8,848 -1,487 -4,909 -4,380 无息负债变化 1,088 3,608 2,539 1,161 1,177 净现金流 1,518 2,812 2,528 1,319 4,237 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 46,989 69,695 75,167 78,016 83,868 货币资金 6,726 11,332 13,860 15,180 19,417 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 166 364 445 487 534 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 38 54 66 72 79 存货 2,865 5,341 6,807 7,355 7,898 其他流动资产 467 1,073 1,073 1,073 1,073 流动资产合计 10,575 18,741 22,987 24,963 29,854 其他权益工具 14 14 14 14 14 长期股权投资 12,657 17,129 17,129 17,129 17,129 固定资产 18,764 18,665 19,998 20,914 21,614 在建工程 2,298 9,088 8,391 7,868 7,686 无形资产 1,598 1,990 2,148 2,303 2,405 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 699 3,832 3,964 3,964 3,964 非流动资产合计 36,413 50,954 52,179 53,053 54,014 总负债 21,234 33,690 34,742 30,995 27,792 短期借款 7,637 12,776 10,289 4,880 0 应付账款 2,994 4,198 5,351 5,782 6,208 应付票据 3,530 4,367 5,567 6,015 6,458 预收账款 1 1 2 2 2 其他流动负债 658 1,559 1,823 1,961 2,111 流动负债合计 16,159 26,822 26,808 22,527 18,786 长期借款 3,608 6,376 7,376 7,876 8,376 应付债券 1,176 0 0 0 0 其他非流动负债 222 448 514 548 586 非流动负债合计 5,074 6,868 7,934 8,468 9,006 股东权益 25,755 36,005 40,425 47,021 56,076 股本 2,197 2,411 2,411 2,411 2,411 公积金 11,647 14,881 14,937 14,937 14,937 未分配利润 11,656 18,531 22,875 29,451 38,486 归属母公司权益 25,672 35,836 40,236 46,812 55,847 少数股东权益 82 169 189 209 229 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 6.3% 11.0% 7.3% 8.5% 10.3% EBITDA率 6.8% 10.7% 5.8% 7.1% 8.9% EBIT率 2.3% 6.7% 2.9% 4.2% 5.9% 税前净利润率 6.6% 13.5% 7.8% 9.8% 12.3% 归母净利润率 6.2% 12.4% 7.2% 9.0% 11.3% ROA 6.1% 10.5% 6.9% 9.2% 11.7% ROE（摊薄） 11.1% 20.5% 12.9% 15.3% 17.6% 经营性ROIC 3.7% 9.1% 4.5% 6.8% 10.2% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 45% 48% 46% 40% 33% 流动比率 0.65 0.70 0.86 1.11 1.59 速动比率 0.48 0.50 0.60 0.78 1.17 归母权益/有息债务 2.07 1.68 2.03 3.15 5.32 有形资产/有息债务 3.63 3.18 3.68 5.08 7.75 资料来源：Wind，