2023年年报点评：草铵膦价格下跌23年业绩承压，积极推进精草铵膦产能建设

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年3月26日 公司研究 草铵膦价格下跌23年业绩承压，积极推进精草铵膦产能建设 ——利尔化学（002258.SZ）2023年年报点评 增持（维持） 事件：公司发布2023年年度报告，23年公司实现营业收入78.51亿元，同比减少22.6%，实现归母净利润6.04亿元，同比减少66.7%。其中，公司Q4单季实现营业收入18.44亿元，同比下降23.0%，环比增长20.0%，实现归母净利润0.44亿元，同比下降86.3%，环比下降45.3%。 23年公司业绩承压，草铵膦价格处历史低位。受草铵膦价格大幅下跌影响，公司23年业绩承压，23年公司原药、制剂、化工材料、贸易分别实现营业收入47.94、16.56、7.12、6.69亿元，同比分别下降26.1%、26.0%、17.5%、25.4%。自21年三季度起，我国草铵膦的价格自高点持续回落，现已跌至低位，根据百川盈孚数据，23年我国草铵膦的市场均价为8.25万元/吨，同比下降63.7%，截至24年3月25日，我国草铵膦的市场均价已下降至5.65万元/吨，较年初下降19.3%。草铵膦价格下跌主要系下游需求疲软，但供应充足，工厂库存处高位所致。价格下跌带动公司毛利率有所下行，23年公司原药、制剂的毛利率分别为26.3%、20.2%，同比分别减少8.6、12.2pct。费用率方面，23年公司销售、管理、财务费用率分别为1.5%、5.7%、0.2%，同比分别增加0.3、2.1、0.9pct，管理费用增加主要系部分子公司建设期完成、进入正常生产运营所致，财务费用增加则主要系人民币兑美元升值产生的汇兑收益减少所致。 在建产能推进顺利，积极推进精草铵膦的产能建设及海外登记和市场布局工作。根据公司23年年报披露，公司现有原药、制剂、中间体产能6.02、5.96、8.2万吨/年，在建有2.35万吨/年原药和4.15万吨/年制剂产能。未来公司还将继续推进绵阳、广安基地现有产品的工艺优化，进一步降本增效。精草铵膦方面，2023年，公司的控股子公司利尔生物完成了20000吨/年酶法精草铵膦项目的建设并顺利投产，荆州三才堂启动实施10000吨/年精草铵膦项目的建设，预计2024年完成建设并投运，并实施南区项目建设。同时，公司启动了精草铵膦在海外多个国家的登记和市场布局工作，已在5个国家完成了精草铵膦制剂的登记工作。此外，精草铵膦的原材料高丝氨酸方面，子公司利尔生物完成高丝氨酸生产线建设并投运，完成一体化生产线建设。 盈利预测、估值与评级：草铵膦价格持续下跌，23年公司业绩承压。由于草铵膦价格仍处低位，我们下调24-25年的盈利预测，新增26年的盈利预测，预计公司24-26年的归母净利润分别为7.29（下调29.5%）/8.19（下调35.0%）/9.45亿元。公司后续将持续扩充草铵膦等产能，进一步夯实生产经营实力，维持公司“增持”评级。 风险提示：产能建设风险，产品及原料价格波动，农药需求下滑风险，环保与安全生产风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10,136 7,851 7,750 8,576 9,616 营业收入增长率 56.08% -22.55% -1.28% 10.65% 12.13% 净利润（百万元） 1,812 604 729 819 945 净利润增长率 69.01% -66.68% 20.68% 12.37% 15.37% EPS（元） 2.26 0.75 0.91 1.02 1.18 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.93% 8.06% 8.86% 9.06% 9.46% P/E 4 12 10 9 8 P/B 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-03-25，2021年公司总股本为5.27亿股，2022年及以后公司总股本为8.00亿股。 当前价：9.07元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 联系人：胡星月 010-56513142 huxingyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.00 总市值(亿元)： 72.60 一年最低/最高(元)： 8.24/16.97 近3月换手率： 50.59% 股价相对走势 -50%-35%-20%-5%10%03/2306/2309/2312/23利尔化学沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -11.67 -27.14 -35.68 绝对 -9.57 -21.81 -46.11 资料来源：Wind 相关研报 草铵膦价格低位Q3业绩承压，加快推进精草铵膦产能布局——利尔化学（002258.SZ）2023年三季报点评（2023-10-25） 草铵膦价格下跌23Q1业绩暂时承压，在建产能保障未来增长——利尔化学（002258.SZ）2023年一季报点评（2023-04-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利尔化学（002258.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,136 7,851 7,750 8,576 9,616 营业成本 6,895 6,018 5,925 6,560 7,360 折旧和摊销 561 627 940 1,014 1,087 税金及附加 40 42 36 43 46 销售费用 119 118 109 120 135 管理费用 367 451 372 412 462 研发费用 366 302 295 326 365 财务费用 -69 15 152 147 142 投资收益 -5 0 0 0 0 营业利润 2,428 881 904 1,008 1,152 利润总额 2,367 877 895 999 1,143 所得税 342 110 116 130 149 净利润 2,025 767 779 869 995 少数股东损益 212 163 50 50 50 归属母公司净利润 1,812 604 729 819 945 EPS(元) 2.26 0.75 0.91 1.02 1.18 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 2,597 939 1,336 1,963 2,105 净利润 1,812 604 729 819 945 折旧摊销 561 627 940 1,014 1,087 净营运资金增加 365 -472 440 228 324 其他 -142 180 -773 -98 -250 投资活动产生现金流 -2,197 -1,918 -763 -875 -850 净资本支出 -2,200 -1,904 -756 -850 -850 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 3 -14 -8 -25 0 融资活动现金流 -373 1,018 -487 -107 78 股本变化 274 0 0 0 0 债务净变化 -836 1,494 -336 40 220 无息负债变化 912 104 -548 366 281 净现金流 52 48 85 981 1,334 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 12,866 14,829 14,725 16,000 17,496 货币资金 1,409 1,465 1,550 2,531 3,865 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,588 1,441 1,316 1,515 1,666 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 9 6 7 7 8 存货 1,710 1,625 1,741 1,931 2,171 其他流动资产 352 457 457 457 457 流动资产合计 5,157 5,166 5,254 6,664 8,395 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 4,347 6,206 6,067 5,841 5,531 在建工程 1,737 1,920 1,860 1,815 1,781 无形资产 940 1,050 1,079 1,107 1,134 商誉 23 23 23 23 23 其他非流动资产 435 190 190 190 190 非流动资产合计 7,709 9,663 9,471 9,336 9,101 总负债 4,483 6,081 5,198 5,604 6,106 短期借款 132 240 120 0 0 应付账款 827 1,280 985 1,243 1,309 应付票据 1,249 987 1,023 1,104 1,255 预收账款 1 3 0 0 0 其他流动负债 24 -12 3 4 10 流动负债合计 3,598 3,616 2,722 2,968 3,250 长期借款 560 2,001 2,101 2,261 2,481 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 208 293 293 293 293 非流动负债合计 885 2,466 2,476 2,636 2,856 股东权益 8,383 8,748 9,527 10,396 11,390 股本 800 800 800 800 800 公积金 1,857 1,884 1,909 1,909 1,909 未分配利润 4,603 4,777 5,481 6,300 7,244 归属母公司权益 7,270 7,493 8,221 9,040 9,985 少数股东权益 1,113 1,255 1,305 1,355 1,405 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 32.0% 23.3% 23.6% 23.5% 23.5% EBITDA率 29.2% 20.9% 25.7% 25.3% 24.8% EBIT率 23.6% 12.9% 13.6% 13.5% 13.5% 税前净利润率 23.4% 11.2% 11.5% 11.6% 11.9% 归母净利润率 17.9% 7.7% 9.4% 9.5% 9.8% ROA 15.7% 5.2% 5.3% 5.4% 5.7% ROE（摊薄） 24.9% 8.1% 8.9% 9.1% 9.5% 经营性ROIC 20.2% 7.7% 7.7% 8.5% 9.4% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 35% 41% 35% 35% 35% 流动比率 1.43 1.43 1.93 2.24 2.58 速动比率 0.96 0.98 1.29 1.59 1.91 归母权益/有息债务 6.25 2.82 3.54 3.83 3.87 有形资产/有息债务 10.12 5.12 5.84 6.27 6.30 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 1.18% 1.50% 1.40% 1.40% 1.40% 管理费用率 3.62% 5.74% 4.80% 4.80% 4.80% 财务费用率 -0.68% 0.19% 1.96% 1.72% 1.47% 研发费用率 3.61% 3.85% 3.80% 3.80