草铵膦价格低位Q3业绩承压，加快推进精草铵膦产能布局

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月25日 公司研究 草铵膦价格低位Q3业绩承压，加快推进精草铵膦产能布局 ——利尔化学（002258.SZ）2023年三季报点评 增持（维持） 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入60.06亿元，同比下降22.4%；实现归母净利润5.60亿元，同比下降62.5%。2023年三季度，公司实现营业收入15.37亿元，同比下降42.3%，环比下降24.2%；实现归母净利润0.80亿元，同比下降81.9%，环比下降60.8%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比下降83.2%，环比下降65.5%。 23Q3公司业绩承压，草铵膦价格处历史低位。受草铵膦价格大幅下跌影响，公司23Q3业绩承压。自21年三季度起，我国草铵膦的价格自高点持续回落，现已跌至低位，根据百川盈孚数据，23Q3我国草铵膦的市场均价为6.13万元/吨，同比下降73.0%，环比下降19.8%，截至23年10月14日，我国草铵膦的市场均价已下降至6.00万元/吨，同比下降71.4%。价格下跌主要系下游需求疲软，但供应充足，工厂库存处高位所致。23Q3公司销售毛利率为19.96%，同比减少10.4pct，环比减少5.6pct。费用率方面，23Q3公司销售、管理、财务费用率分别为1.9%、6.8%、0.6%，同比分别增加0.7、1.8、2.6pct。 公司精草铵膦的技术路线自主先进，加速推进产能建设。精草铵膦凭借更优的性价比，成为草铵膦和草甘膦的最佳替代品。公司作为全球草铵膦头部企业，布局精草铵膦市场具有先天的竞争优势，目前，湖南津市2万吨/年酶法精草铵膦项目7月开始试生产，荆州1万吨/年生化法精草铵膦项目已于今年2月获批开建。同时，公司加快实施精草铵膦在海外多个国家的登记和市场布局工作，积极做好市场铺垫。后续随着公司精草铵膦项目的投产、放量，有望迅速抢占精草铵膦市场并取得领先优势。生产技术方面，公司现已掌握精草铵膦生化法的生产技术，具备技术实施条件，且精草铵膦生产中的核心工艺为国际国内首创。公司1万吨/年生化法精草铵膦项目的工艺原材料成本较低，除高丝氨酸以外，其他均为基础化工原材料，简单易得，主要原料公司实现自主配套，是未来生产精草铵膦的主流工艺。该工艺的重要原料高丝氨酸，已在公司绵阳基地完成生产工艺开发和中试验证，技术成熟。另一种重要原料甲基二氯化磷，同时也是草铵膦的关键中间体，公司已掌握国际领先的生产技术。 盈利预测、估值与评级：草铵膦价格持续下跌，23年Q3公司业绩承压。由于草铵膦价格仍处低位，我们下调23-25年的盈利预测，预计23-25年的归母净利润分别为6.69（下调37.5%）/10.34（下调15.7%）/12.60（下调15.8%）亿元。公司后续将持续扩充草铵膦等产能，进一步夯实生产经营实力，维持公司“增持”评级。 风险提示：产能建设风险，产品及原料价格波动，农药需求下滑风险，环保与安全生产风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,494 10,136 7,987 9,044 10,666 营业收入增长率 30.70% 56.08% -21.20% 13.23% 17.94% 净利润（百万元） 1,072 1,812 669 1,034 1,260 净利润增长率 75.17% 69.01% -63.08% 54.44% 21.90% EPS（元） 2.04 2.26 0.84 1.29 1.57 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.55% 24.93% 8.88% 12.29% 13.35% P/E 6 5 14 9 7 P/B 1.2 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-25，2021年公司总股本为5.27亿股，2022年及以后公司总股本为8.00亿股。 当前价：11.71元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 联系人：胡星月 010-56513142 huxingyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.00 总市值(亿元)： 93.73 一年最低/最高(元)： 11.69/19.78 近3月换手率： 30.69% 股价相对走势 -36%-23%-10%3%16%10/2201/2304/2307/23利尔化学沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.85 -7.22 -33.72 绝对 -9.51 -17.71 -35.06 资料来源：Wind 相关研报 草铵膦价格下跌23Q1业绩暂时承压，在建产能保障未来增长——利尔化学（002258.SZ）2023年一季报点评（2023-04-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利尔化学（002258.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,494 10,136 7,987 9,044 10,666 营业成本 4,416 6,895 6,231 6,782 8,002 折旧和摊销 495 561 706 776 846 税金及附加 26 40 32 36 42 销售费用 80 119 96 108 128 管理费用 300 367 329 350 426 研发费用 247 366 296 331 393 财务费用 98 -69 85 89 74 投资收益 1 -5 0 0 0 营业利润 1,368 2,428 956 1,384 1,643 利润总额 1,328 2,367 947 1,375 1,634 所得税 165 342 127 192 224 净利润 1,163 2,025 819 1,184 1,410 少数股东损益 90 212 150 150 150 归属母公司净利润 1,072 1,812 669 1,034 1,260 EPS（元） 2.04 2.26 0.84 1.29 1.57 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,317 2,597 904 2,020 2,041 净利润 1,072 1,812 669 1,034 1,260 折旧摊销 495 561 706 776 846 净营运资金增加 715 365 236 236 611 其他 -965 -142 -707 -26 -676 投资活动产生现金流 -783 -2,197 -806 -875 -850 净资本支出 -800 -2,200 -783 -850 -850 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 17 3 -23 -25 0 融资活动现金流 -313 -373 90 -933 -224 股本变化 2 274 0 0 0 债务净变化 146 -836 576 -683 84 无息负债变化 508 912 -604 201 462 净现金流 216 52 188 211 967 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 10,232 12,866 13,257 13,797 15,518 货币资金 1,350 1,409 1,597 1,809 2,776 交易性金融资产 14 0 10 10 10 应收账款 1,267 1,588 1,414 1,509 1,834 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 11 9 10 10 13 存货 1,496 1,710 1,861 2,027 2,393 其他流动资产 353 352 352 352 352 流动资产合计 4,679 5,157 5,478 5,914 7,630 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3,740 4,347 4,395 4,371 4,274 在建工程 905 1,737 1,723 1,712 1,704 无形资产 623 940 971 1,001 1,030 商誉 23 23 23 23 23 其他非流动资产 144 435 435 435 435 非流动资产合计 5,553 7,709 7,779 7,882 7,889 总负债 4,408 4,483 4,455 3,973 4,519 短期借款 240 132 979 136 0 应付账款 744 827 898 896 1,105 应付票据 653 1,249 1,025 1,172 1,350 预收账款 0 1 0 0 0 其他流动负债 26 24 24 24 24 流动负债合计 2,643 3,598 3,528 2,885 3,211 长期借款 827 560 660 820 1,040 应付债券 726 0 0 0 0 其他非流动负债 125 208 208 208 208 非流动负债合计 1,764 885 927 1,087 1,307 股东权益 5,825 8,383 8,802 9,824 11,000 股本 527 800 800 800 800 公积金 1,115 1,857 1,911 1,911 1,911 未分配利润 3,137 4,603 4,817 5,689 6,715 归属母公司权益 4,977 7,270 7,539 8,410 9,436 少数股东权益 847 1,113 1,263 1,413 1,563 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 32.0% 32.0% 22.0% 25.0% 25.0% EBITDA率 30.2% 29.2% 21.8% 24.9% 24.1% EBIT率 22.6% 23.6% 13.0% 16.3% 16.1% 税前净利润率 20.4% 23.4% 11.9% 15.2% 15.3% 归母净利润率 16.5% 17.9% 8.4% 11.4% 11.8% ROA 11.4% 15.7% 6.2% 8.6% 9.1% ROE（摊薄） 21.5% 24.9% 8.9% 12.3% 13.4% 经营性ROIC 16.5% 20.2% 8.5% 11.7% 13.0% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 43% 35% 34% 29% 29% 流动比率 1.77 1.43 1.55 2.05 2.38 速动比率 1.20 0.96 1.03 1.35 1.63 归母权益/有息债务 2.49 6.25 4.34 7.97 8.28 有形资产/有息债务 4.75 10.12 7.02 12.04 12.63 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 1.23% 1.18% 1.20% 1.19% 1.20% 管理费用率 4.62% 3.62% 4.12% 3.87% 4.00% 财务费用率 1.51% -0.68% 1.07% 0.98% 0.69% 研发费用率 3.80% 3.61% 3.71% 3.66% 3.68% 所得税率 12% 14% 13% 14% 14% 每股指标 2021 2022 2023