有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 华致酒行 300755.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 事件：公司近期发布2023年年报，全年实现营业收入101.2亿元，同比+16.2%；实现归母净利润2.4亿元，同比-35.8%。单四季度来看，公司实现营业收入18.7亿元（+52.1%），实现归母净利润0.04亿元（-66.0%）、扣非归母净利润0.03亿元（+183.4%）。 ⚫ 白酒业务量价齐升，名酒、精品酒良性发展。2023年，公司白酒业务实现收入94.0亿元（yoy+20.0%），其中销量、吨价分别同比+7.5%、+11.7%，预计名酒中五粮液销量同比提升，同时带动吨价提升，茅台、老窖配额基本不变；精品酒中，预计金蕊天荷、赖高淮增长良好。分地区，2023年华东/华南/华中/华北/西南/西北/东北/电商分别实现收入32/14/12/14/8/4/4/12亿元，其中电商收入同比高增（yoy+183%），华北、东北展现较高增速，预计受益于酒库向酒行升级，单店收入提升。2023年，公司累计开发华致酒行3.0门店201家，预计有效提升门店质量、强化团购资源。 ⚫ 普五占比提升，白酒毛利率承压。2023年，公司毛利率为10.8%（yoy-3.3pct），其中白酒业务实现毛利率10.2%（yoy-4.8pct），预计主要因低毛利的普五八代占比提升、普五八代价格倒挂进一步加剧。公司销售费用率为6.4%（yoy-0.5pct），管理费用率为1.8%（yoy+0.0pct），销售净利率为2.4%（yoy-1.9pct）。 ⚫ 普五批价上涨利好盈利，门店升级催化收入增长。公司为名酒核心经销商，当前普五批价呈现上升趋势，预计普五批价倒挂现象将有所缓解，有利于名酒业务毛利率提升。渠道端，公司积极推动华致酒行连锁门店全面升级计划，持续推进酒库向酒行升级，大店、高端、精品模式有望加速终端团购资源转化。 ⚫ 根据23年年报，对24-25年下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司24-26年每股收益分别为0.68、0.81、1.04元（原预测24-25年为1.15、1.61元）。考虑到公司现金流充裕，我们采用FCFF估值法，得到公司权益价值为73亿元，对应目标价17.48元，维持买入评级。 风险提示： 供应商合作关系不稳定、经济复苏不及预期、下游渠道管理不当风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,708 10,121 11,179 12,831 14,293 同比增长(%) 16.7% 16.2% 10.5% 14.8% 11.4% 营业利润(百万元) 421 256 330 394 503 同比增长(%) -49.0% -39.2% 28.9% 19.5% 27.6% 归属母公司净利润(百万元) 366 235 283 339 432 同比增长(%) -45.8% -35.8% 20.4% 19.6% 27.5% 每股收益（元） 0.88 0.56 0.68 0.81 1.04 毛利率(%) 14.0% 10.7% 11.7% 12.0% 12.4% 净利率(%) 4.2% 2.3% 2.5% 2.6% 3.0% 净资产收益率(%) 10.4% 6.3% 7.2% 8.0% 9.5% 市盈率 21.8 33.9 28.2 23.6 18.5 市净率 2.2 2.1 2.0 1.8 1.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年04月23日） 16.38元 目标价格 17.48元 52周最高价/最低价 27.58/14.01元 总股本/流通A股（万股） 41,680/41,648 A股市值（百万元） 6,827 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024年04月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.95 -3.13 1.61 -39.27 相对表现% 3.09 -2.04 -6.88 -26.22 沪深300% -0.14 -1.09 8.49 -13.05 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 业绩增速环比向好，精品酒名酒协同发力 2023-10-26 盈利承压但环比改善，产品渠道持续蓄力 2023-09-21 精品酒占比有望回升，看好毛利提升空间 2023-04-25 营收破百亿，23年圆满收官 买入 （维持） 华致酒行年报点评 —— 营收破百亿，23年圆满收官 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据23年年报，对24-25年下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司24-26年每股收益分别为0.68、0.81、1.04元（原预测24-25年为1.15、1.61元）。考虑到公司现金流充裕，我们采用FCFF估值法，得到公司权益价值为73亿元，对应目标价17.48元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为10.42%。 表 1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 剔除杠杆调整Beta 1.15 无风险收益率Rf 2.25% 市场风险溢价Rm-Rf 7.22% 市场回报率Rm 9.47% 债务成本Kd 3.95% WACC 10.42% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为17.48元。 表 2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 预测期自由现金流现值（百万元） 3,058 永续自由现金流现值（百万元） 3,699 企业价值（百万元） 6,757 权益价值（百万元） 7,288 每股权益价值（人民币） 17.48 资料来源：Wind、东方证券研究所 表 3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 54.00% WACC(%) 8.42% 20.25 22.03 24.48 28.03 33.67 8.92% 18.82 20.30 22.28 25.07 29.28 9.42% 17.56 18.80 20.43 22.66 25.89 9.92% 16.45 17.50 18.85 20.65 23.19 10.42% 15.46 16.35 17.48 18.97 21.00 10.92% 14.58 15.34 16.30 17.53 19.17 11.42% 13.79 14.44 15.25 16.29 17.64 11.92% 13.07 13.64 14.33 15.20 16.33 12.42% 12.42 12.91 13.51 14.25 15.19 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：元/股） 华致酒行年报点评 —— 营收破百亿，23年圆满收官 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 风险提示 ⚫ 供应商合作关系不稳定风险。公司主要销售名优酒品，上游供应商较为集中。若供应商与公司的合作关系出现重大变动，将对公司经营产生不利影响。 ⚫ 经济复苏不及预期风险。公司主营白酒产品包括名酒和精品酒，如果经济复苏较慢，可能对目标客户消费力产生负面影响，从而降低精品酒购买频次或档次，对公司营收、盈利、估值产生不利影响。 ⚫ 下游渠道管理不当风险。公司下游基本实现了酒类全渠道覆盖，门店与客户数量众多。若未来出现管理不当、窜货乱价、假冒伪劣等现象，将损伤公司的品牌、声誉和销售。 华致酒行年报点评 —— 营收破百亿，23年圆满收官 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,178 1,093 1,118 1,283 1,429 营业收入 8,708 10,121 11,179 12,831 14,293 应收票据、账款及款项融资 297 219 230 264 294 营业成本 7,486 9,033 9,867 11,297 12,520 预付账款 2,739 1,792 2,806 3,176 3,219 营业税金及附加 28 28 34 38 43 存货 3,429 3,355 3,566 3,856 4,148 营业费用 604 651 727 834 928 其他 298 215 244 268 265 管理费用及研发费用 155 181 190 216 241 流动资产合计 7,942 6,673 7,963 8,847 9,355 财务费用 22 27 59 80 87 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 25 12 15 15 15 固定资产 248 233 242 256 272 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 15 23 26 投资净收益 4 6 2 4 4 无形资产 9 7 5 2 0 其他 28 62 40 40 40 其他 242 338 192 205 214 营业利润 421 256 330 394 503 非流动资产合计 499 579 454 486 512 营业外收入 4 8 5 6 7 资产总计 8,441 7,251 8,417 9,334 9,867 营业外支出 2 2 2 2 2 短期借款 1,365 1,324 1,865 2,262 2,270 利润总额 423 262 333 398 508 应付票据及应付账款 2,165 1,068 1,166 1,335 1,480 所得税 50 20 47 56 71 其他 1,154 899 1,196 1,261 1,273 净利润 374 242 286 342 437 流动负债合计 4,685 3,290 4,227 4,858 5,023 少数股东损益 7 7 3 4 5 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 366 235 283 339 432 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.88 0.56 0.68 0.81 1.04 其他 38 59 0 0 0 非流动负债合计 38 59 0 0 0 主要财务比率 负债合计 4,722 3,349 4,227 4,858 5,023 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 79 102 105 109 114 成长能力 实收资本（或股本） 417 417 417