请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月23日 证 券研究报告•2023年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 9.20元 晨光生物（300138） 农 林牧渔 目标价： 11.20元（6个月） 主业稳健发力，棉籽业务承压 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：杜雨聪 电话：18716686475 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.33 流通A股(亿股) 4.46 52周内股价区间(元) 9.15-18.61 总市值(亿元) 49.92 总资产(亿元) 85.40 每股净资产(元) 6.51 相关研究 [Table_Report] 1. 晨光生物（300138）：主业稳健发展，费用管控良好 (2023-10-25) 2. 晨光生物（300138）：多业务协同发力，长期发展向好 (2023-08-23) 3. 晨光生物（300138）：品类扩张拓展边界，植提龙头行稳致远 (2023-05-09) [Table_Summary]  事件：晨光生物发布2023年年报，全年实现营收68.7亿元，同比+9.1%；实现归母净利润4.8亿元，同比+10.5%；扣非后净利润3.7亿元，同比-1.3%。单季度来看，2023Q4实现收入17.0亿元，同比+13.5%；实现归母净利润0.8亿元，同比-16.4%；扣非后归母净利润0.4亿元，同比增长-42.7%。  植提业务夯实优势，梯队产品持续拓展。2023年公司植物提取业务实现收入28.9亿元，同比+8.9%。1、主力产品： 辣椒红销量突破1万吨，再上新台阶；辣椒精产品依靠云南魔鬼椒原料优势，市场竞争力显著提升，全年销售1130吨，同比增长17%；叶黄素产品稳扎稳打，合理调整销售结构和节奏，食品级叶黄素销量 7000 多万克，同比增长约 30%。2、梯队产品：水飞蓟素销量继续保持高增长，连续四年实现翻番；番茄红素、姜黄素销量稳中有升，市场影响力不断增强；甜菊糖产品通过让利经营，大客户关系得到强化。香辛料产品销售收入创历史新高，核心产品花椒油树脂销量同比增长超50%，销售收入突破1.2亿元，行业领先地位得到巩固。  棉籽业务稳扎稳打，保健业务发展强劲。2023年公司棉籽业务和其他业务分别实现收入35.5、4.3亿元，分别同比+5.1%、62.4%。1、子公司新疆晨光全年加工棉籽近80万吨，同比+30%，收入同比增长5.1%至35.45亿元，超额完成年度生产目标。但棉籽类产品受豆油、豆粕等大宗商品行情波动影响价格下降，同时市场竞争加剧影响，导致公司加工业务利润空间缩小，毛利率同比-1.0pp至3.7%。2、潜力产品：保健食品业务发展势头良好，销售收入突破1.5亿元，同比增长约80%，行业知名度大幅提升；中药配方颗粒备案成功，为中成药业务发展积蓄新动能。  费用管控良好，盈利能力承压。2023年公司毛利率11.6%，同比-2.3pp；2023Q4毛利率9.7%，同比-5.3 pct，主要系低毛利的棉籽类业务收入占比提升。2023年公司归母净利率7.0%，同比+0.1pp；2023Q4归母净利率4.8%，同比-1.7pp。费 用 方 面 ，2023年 公 司 销 售/管理/研发/财 务 费 用 率 同 比 分 别-0.1/-0.8/-0.6/+0.33pp至0.9%/2.3%/1.4%/0.7%；2023Q4公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.2/-1.1/+0.1/+0.7pp至0.9%/2.3%/2.1%/1.12%。公司通过全方位的精细化管理，期间费用率管控良好。  多元产品持续发力，棉籽亏损企稳。公司持续发挥产能优势、提升核心产品市占率，叠加梯队产品和潜力产品持续放量，植提业务收入有望稳步增长。保健食品、中药业务积极开拓新业务，发展势头强劲。业绩预告显示2024Q1公司归母净利润预计为0.3-0.4亿元，同比-75.6%-68.9%；扣非归母净利润0.4-0.5亿元，同比-63.1%-55.4%，非经常性损益影响金额约为-1000万元。公司整体业绩下滑主因受到豆粕价格下跌的替代效应影响，棉籽业务营收同比大幅下降。公司持续做好原料采购与产品销售的对锁经营工作，有效规避行情波动风险，目前豆粕价格企稳，预计全年棉籽亏损幅度不会再大幅增加。  盈利预测与投资建议。公司多元业务协同发力，在稳固主力产品基本盘的同时，梯队产品和潜力产品持续放量。公司在海外原料基地有序布局，有望进一步拉 -50%-39%-29%-19%-8%2%23/423/623/823/1023/1224/224/4晨光生物 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 大原材料优势，同时依靠多品类发展对冲农产品周期性。2024年大宗产品价格大幅回落，行情波动下公司棉籽业务承压，但棉籽加工产品需求端仍然旺盛，同时公司通过复用植提技术和扩大产能规模，建立起相对竞品的成本优势，尽管短期受周期波动影响，但中长期公司棉籽业务的回报率依然可观。预计2024-2026年归母净利润分别为3.74、5.69、7.44亿元，EPS分别为0.70元、1.07元、1.40元，给予2024年16倍PE，对应目标价11.2元，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济波动风险，市场需求低迷风险；原材料价格波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 68.72 73.76 82.85 92.89 增长率 9.14% 7.34% 12.33% 12.12% 归属母公司净利润（亿元） 4.80 3.74 5.69 7.44 增长率 10.53% -22.02% 52.05% 30.84% 每股收益EPS（元） 0.90 0.70 1.07 1.40 净资产收益率ROE 13.99% 9.75% 13.10% 14.94% PE 10 13 9 7 PB 1.39 1.27 1.12 0.98 数据来源：Wind，西南证券 晨 光生物（300138）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：考虑到公司行业龙头稳固，公司辣椒红素、辣椒精、叶黄素等主要产品销量有望稳定增长。同时随着番茄红素、甜菊糖等高毛利率产品的销量上升以及新品的不断推出，公司植物提取类产品毛利率将保持稳中有升。预计24-26年天然色素/香辛料/营养及药用类产品营收增速分别为20%、15%、12%，毛利率分别为20%、21%、22%。 假设2：考虑到油脂蛋白类的大宗农产品价格呈现下跌行情，产品和原材料之间的价差大幅减少，导致新一季的棉籽加工出现亏损，后续随价格企稳有望逐步改善。预计24-26年棉籽类产品营收增速分别为-10%、1%、3%，毛利率分别为-2%、1%、2%。 假设3：考虑到公司保健品OEM和中药等产品销量高增，预计24-26年其他产品营收增速分别为65%、50%、40%，毛利率分别为15%、10%、10%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 68.7 73.8 82.9 92.9 yoy 9.1% 7.3% 12.3% 12.1% 营业成本 60.7 66.4 73.1 80.9 毛利率 11.6% 10.0% 11.8% 12.9% 天然色素/香辛 料/营养及药用类产品 营业收入 28.9 34.7 39.9 44.7 yoy 8.9% 20.0% 15.0% 12.0% 营业成本 23.1 27.7 31.5 34.8 毛利率 19.9% 20.0% 21.0% 22.0% 棉籽类产品 营业收入 35.5 31.9 32.3 33.2 yoy 5.1% -10.0% 1.0% 3.0% 营业成本 34.2 32.6 31.9 32.6 毛利率 3.7% -2.0% 1.0% 2.0% 其他产品收入（保健品OEM等） 营业收入 43.3 71.4 10.7 15.0 yoy 62.5% 65.0% 50.0% 40.0% 营业成本 34.1 60.7 96.4 13.5 毛利率 21.3% 15.0% 10.0% 10.0% 数据来源：Wind，西南证券 晨 光生物（300138）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 可比公司方面，我们以海天味业、金龙鱼、双汇发展作为可比公司。公司作为植提物行业龙头，主力产品稳健增长，梯队产品快速成长打造第二曲线，叠加规模化优势下成本有望持续下降。参考可比公司估值，由于晨光更侧重上游农产品加工，考虑到业务侧重点不同，谨慎给予2024年16倍PE，对应目标价11.2元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 证券代码 证券简称 股价 归母净利润（亿元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603288.SH 海天味业 37.97 62.0 60.2 68,8 77.6 60 35 31 27 300999.SZ 金龙鱼 30.04 28.5 38.5 48.9 52.5 64 43 34 32 000895.SZ 双汇发展 27.19 50.5 56.9 60.2 62.4 18 17 16 15 平均值 47 32 27 25 300138.SZ 晨光生物 9.20 4.8 3.7 5.7 7.4 10 13 9 7 数据来源：Wind，西南证券整理 晨 光生物（300138）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 附表：财务预测与估值 [Table_Prof itDetail] 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 68.72 73.76 82.85 92.89 净利润 4.94 3.76 5.71 7.46 营业成本 60.74 66.39 73.08 80.90 折旧与摊销 1.53 1.81 1.87 1.92 营业税金及附加 0.17 0.15 0.17 0.19 财务费用 0.47 1.46 1.41 1.35 销售费用 0.61 0.44 0.58 0.74 资产减值损失 0.04 0.00 0.00 0.00 管理费用 1.55 1.33 1.49 1.67 经营营运资本变动 -11.73 -3.67 -4.75 -6.53 财务费用 0.47 1.46 1.41 1.35 其他 -1.14 0.13 -0.06 -0.06 资产减值损失 0.04 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 -5.88 3.48 4.17 4.13 投资收益 0.69 0.00 0.00 0.00 资本支出 -2.15 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.05 0.05 0.05 0.05 其他 -2.33 -0.08 -0.10 -0.10 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额