请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月23日 证券研究报告•2023年年报点评 当前价： 49.74元 泽璟制药（688266） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 商业化稳步推进，期待杰克替尼上市 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汤泰萌 执业证号：S1250522120001 电话：021-68416017 邮箱：ttm@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.65 流通A股(亿股) 2.65 52周内股价区间(元) 33.2-60.11 总市值(亿元) 131.81 总资产(亿元) 28.87 每股净资产(元) 6.17 相关研究 [Table_Report] 1. 泽璟制药（688266）：商业化稳步推进，重组人凝血酶落地在即 (2023-11-02) 2. 泽璟制药（688266）：业绩符合预期，期待新产品落地 (2023-08-28) 3. 泽璟制药（688266）：业绩符合预期，新产品落地在即 (2023-04-23) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入3.9亿元（+27.8%）。  多纳非尼商业化稳步推进，覆盖面持续扩大。多纳非尼商业化稳步推进，2023年实现营业收入3.9亿元（+27.8%）。医保准入医院和双通道药房覆盖面持续扩大，截至2023年12月31日已进入医院979家、覆盖医院1696家、覆盖药房844家，多纳非尼片在全国的覆盖范围进一步扩大，为后续销售持续放量奠定基础。  重组人凝血酶获批上市，商业化合作落地。重组人凝血酶于2023年12月26日获得国家药监局批准上市，用于“成人经标准外科止血技术控制出血无效或不可行，促进手术创面渗血或毛细血管和小静脉出血的止血”。公司于2023 年 12 月与远大生命科学集团有限公司全资子公司远大生命科学（辽宁）有限公司签署了《重组人凝血酶独家市场推广服务协议》，已收到商业化合作首付款2.6亿。我们认为，重组人凝血酶凭借快速止血的特点和安全性的优势，具备广泛应用于外科止血的巨大潜力。  积极推进杰克替尼片新药上市审评，提前布局商业化工作。杰克替尼的中、高危骨髓纤维化NDA申请已于2022年10月16号获得受理，III期试验显示杰克替尼治疗中、高危骨髓纤维化24周时脾脏体积较基线缩小≥35%的受试者比例（SVR35）达72.3%，与对照组羟基脲（17.4%）相比有效性和安全性优势明显。针对杰克替尼片获批后的商业化工作，公司提前积极布局，在现有商业化团队核心骨干架构的基础上，新增招聘擅长血液病领域的市场、医学和销售推广的优秀人才。  盈利预测：随着重组人凝血酶和杰克替尼的落地，多纳非尼商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，预计公司2024-2026年收入分别为8.6、12和18.7亿元。  风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 386.44 859.98 1199.93 1869.85 增长率 27.83% 122.54% 39.53% 55.83% 归属母公司净利润（百万元） -278.58 -1.13 288.64 818.13 增长率 39.14% 99.59% 25650.10% 183.44% 每股收益EPS（元） -1.05 -0.00 1.09 3.09 净资产收益率ROE -17.06% -0.07% 15.03% 29.88% PE - - 45.62 16.09 PB 8.06 8.07 6.86 4.81 数据来源：Wind，西南证券 -5 0%-4 0%-3 0%-2 0%-1 0%0%10%23- 0423- 0523-0623- 0723- 0823-0923- 1023- 1123-1224- 0124- 0224-03泽璟制药-U 沪深300 泽璟制药（688266）2023年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设及收入预测 假设1：多纳非尼2023年收入达3.8亿元，假设2024-2026年肝癌渗透率分别为5.6%、6.5%和7.3%，分化型碘难治性甲状腺癌渗透率分别为0.3%、0.8%和1.3%，对应收入为4.6、5.5和6.2亿元。 假设2：假设杰克替尼一线骨髓纤维化适应症于2024年获批上市，并于2025年底纳入国家医保目录，2024-2026年渗透率分别为0.5%、1.5%和6.5%，对应收入为0.6、1.9和4.1亿元。假设重症斑秃适应症于2026年获批上市，2026年渗透率为0.25%，对应收入为1.8亿元。综上，杰克替尼2024-2026年收入合计为0.6、1.9和5.9亿元。 假设3：2023年，蛇毒血凝酶市场样本医院规模达5.3亿元，假设以5倍放大，全国放大市场规模约26.5亿元，较2022年增长14.2%。假设2024-2026年血凝酶市场以5%增速持续扩大，2024-2026年市场规模约27.8、29.2和30.7亿元。假设公司的重组人凝血酶2024-2026年市场占比分别为3%、9%和15%，对应收入分别为0.8、2.6和4.6亿元。 假设4：至2024年3月公司已收到重组人凝血酶商业化合作首付款2.6亿，假设2025-2026年分别有2亿元商业化合作收入，对应2024-2026年公司商业化合作收入2.6、2和2亿元。 随着杰克替尼和重组人凝血酶适应症的逐步落地，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8.6、12和18.7亿元。 表1：公司收入预测（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 3.8 8.6 12 18.7 多纳非尼 3.8 4.6 5.5 6.2 杰克替尼 0.6 1.9 5.9 重组人凝血酶 0.8 2.6 4.6 商业化合作收入 2.6 2 2 数据来源：wind，西南证券 泽璟制药（688266）2023年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2109.64 1371.12 1749.85 2682.37 营业收入 386.44 859.98 1199.93 1869.85 应收票据及账款 101.14 225.08 314.05 489.38 营业成本 29.21 65.01 90.71 141.35 预付账款 46.25 102.93 143.61 223.79 税金及附加 1.02 2.28 3.18 4.95 其他应收款 10.89 24.25 33.83 52.72 销售费用 250.49 257.99 299.98 336.57 存货 110.85 246.69 344.21 536.38 管理费用 16.56 17.20 18.00 18.70 其他流动资产 141.56 142.18 139.42 138.89 研发费用 496.33 558.99 539.97 560.96 流动资产总计 2520.34 2112.24 2724.97 4123.53 财务费用 -14.87 12.15 -5.42 -8.47 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 135.38 122.44 105.96 85.92 信用减值损失 -1.62 -3.60 -5.03 -7.84 在建工程 135.83 113.19 90.55 67.91 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 69.27 26.84 -15.59 -58.03 投资收益 5.96 5.96 5.96 5.96 长期待摊费用 16.39 8.20 0.00 0.00 公允价值变动损益 8.73 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 10.01 10.01 10.01 10.01 资产处置收益 0.00 0.01 0.01 0.01 非流动资产合计 366.87 280.67 190.92 105.82 其他收益 81.45 51.85 51.85 51.85 资产总计 2887.21 2392.91 2915.88 4229.35 营业利润 -297.78 0.57 306.30 865.78 短期借款 795.16 200.00 200.00 200.00 营业外收入 0.00 0.01 0.01 0.01 应付票据及账款 137.73 306.51 427.68 666.45 营业外支出 1.31 1.31 1.31 1.31 其他流动负债 202.28 355.29 472.10 703.17 其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1135.18 861.81 1099.78 1569.62 利润总额 -299.08 -0.73 305.00 864.48 长期借款 29.46 9.71 -7.83 -21.74 所得税 -3.95 0.45 2.45 6.94 其他非流动负债 77.73 77.73 77.73 77.73 净利润 -295.13 -1.18 302.55 857.53 非流动负债合计 107.19 87.45 69.90 55.99 少数股东损益 -16.55 -0.05 13.90 39.41 负债合计 1242.37 949.25 1169.68 1625.62 归属母公司股东净利润 -278.58 -1.13 288.64 818.13 股本 264.71 264.71 264.71 264.71 EBITDA -253.55 97.63 389.33 941.10 资本公积 3353.01 3353.01 3353.01 3353.01 NOPLAT -379.05 12.17 298.47 850.42 留存收益 -1984.86 -1985.99 -1697.35 -879.22 EPS(元) -1.05 -0.00 1.09 3.09 归属母公司权益 1632.85 1431.73 1720.36 2538.50 少数股东权益 11.98 11.93 25.83 65.24 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 股东权益合计 1644.84 1443.66 1746.19 2603.74 成长能力 负债和股东权益合计 2887.21 2392.91 2915.88 4229.35 营收增长率 27.83% 122.54% 39.53% 55.83% 营业利润增长率 38.67% 100.19% 53473.2% 182.66% 现金流量表（