敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月24日 公司研究 高容MLCC进展顺利，市场认可度逐步提高 ——三环集团（300408.SZ）跟踪报告之六 买入（维持） 根据公司业绩预告，公司预计2023年实现营业收入51.5-61.8亿元，同比增长0%-20%；实现归母净利润14.3-16.6亿元，同比-5%-10%；实现扣非归母净利润10.4-13.1亿元，同比-15%-7%。按照预告中值，2023Q4公司预计实现营业收入15.6亿元，同比增长30%；预计实现归母净利润4.0亿元，同比增长53%。2023年，电子产品行业景气度有所回升，消费电子等下游行业需求逐步复苏，同时随着公司产品技术突破和品质提升，部分产品订单稳步回升。其中，公司MLCC产品2023年市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖日益广泛，销售同比有较大增长。 高容MLCC进展顺利，市场认可度逐渐提高。公司通过改进工艺技术和优化设计，研发各系列MLCC产品，在高容量、小尺寸两个技术发展方向上取得了重大进展，实现介质层膜厚技术从5微米到1微米的技术突破和完全量产，堆叠层数达1000层以上，产品覆盖0201至2220尺寸的主流规格，在消费电子、工控、汽车等领域应用广泛，公司MLCC产品市场认可度得以逐渐提高。 立足“材料+”，多项产品居全球前列。聚焦“材料”基因，以“材料+结构+功能”为发展方向，主导产品从最初的单一电阻发展成为目前以通信部件、电子元件及材料、半导体部件、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化产品结构，不断探索新材料、新功能、新技术。其中，光通信用陶瓷插芯、片式电阻用氧化铝陶瓷基板、半导体陶瓷封装基座等产品产销量均居全球前列，多项产品先后荣获国家优质产品金奖。 重视投资者回报，自上市以来累计分红约35.41亿元。自公司上市以来，每年年度现金分红金额占当年合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润均超过30%，并已累计现金分红约35.41亿元。公司明确制定了利润分配政策，并结合公司实际情况，制定了三年股东分红回报规划。 盈利预测、估值与评级：根据业绩预告，我们预计2023年归母净利润为15.5亿元，考虑到消费电子等下游行业需求较弱，下调2024-2025年归母净利润预测为20.9/25.9亿元（下调幅度为18.8%/19.7%），对应23-25年PE分别为31X、23x、19x。公司为中国电子陶瓷行业龙头，多产品产销量已经成为全球第一，并且也是国内少数实现高度垂直一体化的企业。公司MLCC大幅扩产，长期需求旺盛；陶瓷插芯、PKG陶瓷封装基座业务受益5G、汽车电子景气带动的需求增长，维持“买入”评级。 风险提示：新增产量无法消化；产品单价下滑；行业竞争加剧 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,218 5,149 5,664 7,200 8,859 营业收入增长率 55.69% -17.19% 10.00% 27.11% 23.04% 归母净利润（百万元） 2,011 1,505 1,550 2,092 2,593 归母净利润增长率 39.68% -25.17% 3.01% 34.95% 23.96% EPS（元） 1.05 0.79 0.81 1.09 1.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.42% 8.80% 8.53% 10.58% 11.95% P/E 24 32 31 23 19 P/B 3.0 2.8 2.7 2.5 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-22 当前价：25.30元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 19.16 总市值(亿元)： 484.87 一年最低/最高(元)： 21.00/33.98 近3月换手率： 35.85% 股价相对走势 -31%-21%-10%0%10%04/2307/2310/2301/24三环集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.40 -6.64 -3.65 绝对 1.00 3.05 -14.99 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三环集团（300408.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,218 5,149 5,664 7,200 8,859 营业成本 3,187 2,878 3,096 3,849 4,736 折旧和摊销 373 524 800 901 1,001 税金及附加 59 63 57 72 89 销售费用 51 57 68 72 89 管理费用 453 479 453 576 709 研发费用 419 452 453 576 664 财务费用 -96 -174 -79 -69 -58 投资收益 75 98 0 0 0 营业利润 2,295 1,661 1,695 2,290 2,839 利润总额 2,304 1,666 1,724 2,326 2,884 所得税 290 160 172 233 288 净利润 2,013 1,506 1,551 2,094 2,595 少数股东损益 3 1 1 2 2 归属母公司净利润 2,011 1,505 1,550 2,092 2,593 EPS(元) 1.05 0.79 0.81 1.09 1.35 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,154 2,074 2,101 2,235 2,767 净利润 2,011 1,505 1,550 2,092 2,593 折旧摊销 373 524 800 901 1,001 净营运资金增加 1,139 -365 223 845 938 其他 -2,368 410 -471 -1,603 -1,765 投资活动产生现金流 -1,877 -3,807 -2,106 -2,246 -2,450 净资本支出 -1,906 -1,063 -1,175 -1,175 -1,175 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 29 -2,743 -932 -1,071 -1,275 融资活动现金流 3,328 -629 -586 -425 -608 股本变化 100 0 0 0 0 债务净变化 50 135 -185 0 0 无息负债变化 845 -74 48 302 350 净现金流 2,598 -2,352 -591 -436 -291 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 18,620 19,593 20,528 22,430 24,709 货币资金 5,552 4,509 3,919 3,483 3,191 交易性金融资产 2,694 4,255 5,106 6,127 7,353 应收账款 1,528 1,198 1,251 1,591 1,957 应收票据 611 435 479 609 749 其他应收款（合计） 151 84 92 117 144 存货 1,797 1,886 2,028 2,522 3,103 其他流动资产 396 431 431 431 431 流动资产合计 12,787 12,821 13,331 14,910 16,966 其他权益工具 3 3 3 3 3 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 4,312 5,191 5,440 5,577 5,610 在建工程 725 691 665 654 648 无形资产 299 364 406 447 488 商誉 218 224 224 224 224 其他非流动资产 149 52 52 52 52 非流动资产合计 5,834 6,773 7,197 7,520 7,743 总负债 2,428 2,490 2,352 2,654 3,004 短期借款 42 152 0 0 0 应付账款 830 607 653 812 999 应付票据 0 28 30 37 46 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 296 149 149 149 149 流动负债合计 1,574 1,483 1,376 1,678 2,028 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 610 733 733 733 733 非流动负债合计 854 1,007 976 976 976 股东权益 16,192 17,103 18,176 19,776 21,705 股本 1,916 1,916 1,916 1,916 1,916 公积金 7,256 7,349 7,349 7,349 7,349 未分配利润 7,089 7,887 8,957 10,556 12,482 归属母公司权益 16,190 17,100 18,171 19,769 21,696 少数股东权益 1 4 5 7 10 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 48.8% 44.1% 45.3% 46.5% 46.5% EBITDA率 41.8% 39.6% 43.9% 43.7% 42.9% EBIT率 35.7% 29.3% 29.8% 31.1% 31.6% 税前净利润率 37.0% 32.4% 30.4% 32.3% 32.6% 归母净利润率 32.3% 29.2% 27.4% 29.1% 29.3% ROA 10.8% 7.7% 7.6% 9.3% 10.5% ROE（摊薄） 12.4% 8.8% 8.5% 10.6% 12.0% 经营性ROIC 22.5% 15.1% 15.6% 18.5% 21.0% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 13% 13% 11% 12% 12% 流动比率 8.12 8.64 9.69 8.88 8.37 速动比率 6.98 7.37 8.21 7.38 6.84 归母权益/有息债务 324.13 92.21 - - - 有形资产/有息债务 360.06 101.35 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.83% 1.11% 1.20% 1.00% 1.00% 管理费用率 7.29% 9.31% 8.00% 8.00% 8.00% 财务费用率 -1.55% -3.38% -1.39% -0.95% -0.66% 研发费用率 6.73% 8.78% 8.00% 8.00% 7.50% 所得税率 13% 10% 10% 10% 10% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.32 0.25 0.26 0.35 0.43 每股经营现金流 0.60 1.08 1.10 1.17 1.44 每股净资产 8.45 8.92 9.48 10.32 11.32 每股销售收入 3.24 2.69 2.96 3.76 4.62 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E PE 24 32 31 23 19 PB 3.0 2.8 2.7 2.5 2.2 EV/EBITDA 15.8 19.9 16.1 12.6 10.2 股息率 1.3% 1.0% 1.0% 1.4% 1.7% 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3