边际改善明确，高容MLCC持续突破

公司快报/三环集团 2023年09月01日 三环集团(300408.SZ) 公司快报 边际改善明确，高容MLCC持续突破 证券研究报告 被动元件 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 38.47元 股价 (2023-08-31) 32.11元 交易数据 总市值(百万元) 61,538.73 流通市值(百万元) 59,207.48 总股本(百万股) 1,916.50 流通股本(百万股) 1,843.90 12个月价格区间 24.61/35.0元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.0 7.4 26.2 绝对收益 -1.2 6.5 18.5 马良 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 相关报告 行业复苏与高容放量共振，MLCC龙头业务经营状况逐渐向好 2023-04-28 三大业务快速增长，MLCC扩产加速国产替代 2022-04-25 事件：公司发布2023半年报，23H1实现营业收入26.29亿元，同比减少9.14%；实现归母净利润7.31亿元，同比减少22.16%；实现扣非归母净利润5.69亿元，同比减少29.65%。 22Q4-23Q2业绩边际改善，盈利能力进一步增强： 23Q2公司实现营收14.40亿元（YoY-3.49%，QoQ+21.11%），实现归母净利润4.11亿元（YoY-6.93%，QoQ+28.49%），实现扣非归母净利润3.29亿元（YoY-15.51%，QoQ+37.02%）。21H2以来受宏观经济、地缘政治、新冠疫情等影响，电子产品行业整体需求放缓，下游厂商处于去库存阶段，公司稼动率处于较低水平，22Q3到达阶段性底部，22Q4以来业绩逐季好转。23Q2公司毛利率为39.99%（YoY-4.79pct，QoQ+0.58pct，推测主要受稼动率上行提振；净利率为28.57%（YoY-1.08pct，QoQ+1.61pct），三费率降至3.31%（YoY-1.15pct，QoQ-3.79pct），费用管控水平持续加强。23H1分产品来看，电子元件及材料实现营收9.22亿元（YoY+11.40%），营收占比35.06%（YoY+6.47pct），毛利率29.66%（YoY-24.35pct）；通信部件实现营收9.32亿元（YoY+12.95%），营收占比35.46%（YoY+6.94pct），毛利率41.94%（YoY-9.94pct）。23Q2末存货进一步降至17.69亿元，自22H2以来逐步改善。公司于2023年3月底发布23Q2 MLCC涨价函，价格及稼动率修复下，营收与盈利迎来双重提升。我们认为随着库存去化及需求复苏，叠加公司产品结构持续优化，公司业绩有望保持增长态势。 高度重视研发投入，MLCC/SOFC等业务持续取得突破： 公司持续加大研发投入，并在深圳、成都、苏州、南充等地分别成立研究院。据中报披露，2023年5月苏州三环科技有限公司项目奠基仪式在吴中区举行；6月，成都三环科技有限公司的研发生产基地建设项目工程主体全面封顶。分产品来看， 1）MLCC：MLCC持续向高容化、微型化、高可靠等方向发展。据中报披露，公司超高容MLCC在第28届广州国际照明展览会上获得阿拉丁神灯奖“最佳产品奖”，在第101届中国电子展上获得“第十一届中国电子信息博览会金奖”。据公司资讯中心披露，公司MLCC产品已完成介质层从单层5μm膜厚到1μm膜厚，以及堆叠层数达1000层的突破，实现0201及以上尺寸高容产品较大规模的量产，并率先在各终端应用领域的头部企业得到大批量应用。据年报披露，公司车载高容MLCC产品已通过车规体系认证，部分常规容量规格已开始导入汽车供应链。未来几年，公司MLCC产品有望实现0805 100μF、1206 -13%-3%7%17%27%2022-092022-122023-042023-08三环集团沪深300999563379 公司快报/三环集团 220μF中大尺寸高容规格和01005-0603等中小尺寸更高容量规格的开发与量产，预计于2025年实现高容系列年产数千亿只的扩产目标。 2）其他：2023年1月公司SOFC系统装机容量达到210KW，效率超过60%，相关合作示范应用项目相继通过验收，5月公司牵头承担的国家重点研发计划“氢能技术”重点专项“百千瓦级固体氧化物燃料电池热电联供系统应用关键技术”项目顺利召开启动会。此外，公司在传统优势领域亦持续拓展产品规格、提升技术水平，其陶瓷插芯、片阻陶瓷基板均获得2022年国家制造业单项冠军产品称号。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为61.30亿元、74.91亿元、90.74亿元，归母净利润分别为16.38亿元、23.01亿元、30.04亿元。根据Wind一致预期，参考风华高科、国瓷材料等可比公司PE均值，并考虑公司在高容MLCC等领域的进展，给予2023年45倍PE，对应目标价为38.47元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：下游需求不及预期；扩产进度不及预期；市场竞争加剧。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 6,218.0 5,149.4 6,130.2 7,491.2 9,073.7 净利润 2,010.8 1,504.7 1,638.4 2,301.4 3,004.4 每股收益(元) 1.05 0.79 0.85 1.20 1.57 每股净资产(元) 8.45 8.92 9.55 10.39 11.49 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 30.1 40.2 37.0 26.3 20.2 市净率(倍) 3.7 3.5 3.3 3.0 2.8 净利润率 32.3% 29.2% 26.7% 30.7% 33.1% 净资产收益率 12.4% 8.8% 9.0% 11.6% 13.6% 股息收益率 1.0% 0.8% 0.8% 1.1% 1.5% ROIC 38.1% 17.4% 18.2% 23.9% 25.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/三环集团 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,218.0 5,149.4 6,130.2 7,491.2 9,073.7 成长性 减:营业成本 3,186.5 2,878.3 3,569.7 4,021.7 4,599.0 营业收入增长率 55.7% -17.2% 19.0% 22.2% 21.1% 营业税费 58.8 63.3 67.1 81.6 103.2 营业利润增长率 37.6% -27.6% 8.7% 40.7% 30.7% 销售费用 51.3 57.3 73.6 74.9 81.7 净利润增长率 39.7% -25.2% 8.9% 40.5% 30.5% 管理费用 453.2 479.3 435.2 524.4 635.2 EBITDA增长率 36.4% -23.7% 17.3% 40.4% 29.9% 研发费用 418.5 452.2 478.2 546.9 653.3 EBIT增长率 36.5% -34.8% 17.4% 44.3% 32.3% 财务费用 -96.1 -174.3 -155.4 -159.5 -168.4 NOPLAT增长率 42.2% -30.0% 11.0% 44.3% 32.3% 资产减值损失 -33.4 -70.1 -49.2 -50.9 -56.7 投资资本增长率 53.0% 6.5% 9.8% 22.8% 10.0% 加:公允价值变动收益 - 20.0 - - - 净资产增长率 49.7% 5.6% 7.0% 8.8% 10.6% 投资和汇兑收益 75.0 97.7 95.5 89.4 94.2 营业利润 2,294.5 1,661.4 1,806.6 2,541.6 3,320.7 利润率 加:营业外净收支 9.0 4.9 8.3 7.4 6.8 毛利率 48.8% 44.1% 41.8% 46.3% 49.3% 利润总额 2,303.5 1,666.3 1,814.8 2,549.0 3,327.6 营业利润率 36.9% 32.3% 29.5% 33.9% 36.6% 减:所得税 290.2 160.2 174.5 245.1 319.9 净利润率 32.3% 29.2% 26.7% 30.7% 33.1% 净利润 2,010.8 1,504.7 1,638.4 2,301.4 3,004.4 EBITDA/营业收入 40.7% 37.5% 37.0% 42.5% 45.6% EBIT/营业收入 34.7% 27.3% 26.9% 31.8% 34.7% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 194 332 324 303 282 货币资金 5,552.4 4,509.4 4,757.1 4,325.2 5,332.9 流动营业资本周转天数 148 202 167 173 178 交易性金融资产 2,693.6 4,255.0 4,255.0 4,255.0 4,255.0 流动资产周转天数 612 895 770 668 606 应收帐款 1,679.6 1,281.3 1,950.2 2,013.4 2,920.4 应收帐款周转天数 87 104 95 95 98 应收票据 611.5 435.5 308.9 763.2 651.9 存货周转天数 78 129 102 100 100 预付帐款 56.5 22.9 101.6 27.2 117.6 总资产周转天数 896 1,336 1,181 1,034 937 存货 1,796.5 1,885.9 1,571.7 2,570.1 2,454.8 投资资本周转天数 369 557 506 483 462 其他流动资产 396.5 430.8 461.8 429.7 440.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.4% 8.8% 9.0% 11.6% 13.6% 长期股权投资 - - - - - ROA 10.8% 7.7% 7.9% 10.3% 12.1% 投资性房地产 - - - - - ROIC 38.1% 17.4% 18.2% 23.9% 25.7% 固定资产 4,312.4 5,190.6 5,846.5 6,764.0 7,464.5 费用率 在建工程 725.1 690.5 529.7 421.9 349.7 销售费用率 0.8% 1.1% 1.2% 1.0% 0.9% 无形资产 299.0 363.6 354.0 344.4 334.7 管理费用率 7.3% 9.3% 7.1% 7.0% 7.0% 其他非流动资产 497.0 527.9 505.6 497.4 495.5 研发费用率 6.7% 8.8% 7.8% 7.3% 7.2% 资产总额 18,620.0 19,593.4 20,641.9 22,411.5 24,817.7 财务费用率 -1.5% -3.4% -2.5% -2.1% -1.9% 短期债务 42.2 151.8 - -