高容MLCC持续放量，需求复苏趋势向好

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024年01月18日 三环集团(300408.SZ) 公司快报 高容MLCC持续放量，需求复苏趋势向好 证券研究报告 被动元件 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 36.10元 股价 (2024-01-17) 24.25元 交易数据 总市值(百万元) 46,475.06 流通市值(百万元) 44,714.46 总股本(百万股) 1,916.50 流通股本(百万股) 1,843.90 12个月价格区间 24.25/35.0元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -12.7 -13.9 -5.6 绝对收益 -16.1 -25.2 -27.6 马良 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 相关报告 边际改善明确，高容MLCC持续突破 2023-09-01 行业复苏与高容放量共振，MLCC龙头业务经营状况逐渐向好 2023-04-28 三大业务快速增长，MLCC扩产加速国产替代 2022-04-25 事件：公司发布2023年业绩预告，2023年实现营业收入51.49-61.79亿元，同比增长0%~20%；实现归母净利润14.29-16.55亿元，同比增长-5%~+10%；实现扣非归母净利润10.37-13.06亿元，同比增长-15%~+7%。 23Q4业绩同比大幅改善，收入有望企稳向上： 2023年公司营收预期中值为56.64亿元（YoY+10.00%），归母净利润中值为15.42亿元（YoY+2.50%），扣非归母净利润中值为12.21亿元（YoY-4.00%），预计非经常性损益对公司净利润影响约3.7亿元，主要为政府补助等。23Q4单季度来看，营收预期中值为15.59亿元（YoY+30.35%，QoQ+5.55%）， 归 母 净 利 润 中 值 为4.00亿元（YoY+52.76%，QoQ-2.61%），扣非归母净利润中值为2.94亿元（YoY+64.80%，QoQ-4.90%），业绩同比大幅提升，环比基本持平，Q4通常受计提奖金等费用增加影响。公司于2023年3月底发布23Q2 MLCC涨价函，价格及稼动率修复下，营收与盈利迎来双重提升。我们认为随着库存去化及需求复苏，叠加公司产品结构持续优化，公司整体增长趋势向好。 高容/车规/小尺寸MLCC持续放量，需求复苏下传统业务回暖： 公司MLCC产品正朝着微型化、高容化、高频化、高可靠、高压化等方向进一步发展，2023年市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖拓宽，销售同比实现较大增长。据公司资讯中心披露，公司MLCC产品已完成介质层从单层5μm膜厚到1μm膜厚，以及堆叠层数达1000层的突破，实现0201及以上尺寸高容产品较大规模的量产，并率先在各终端应用领域的头部企业得到大批量应用。据2022年报披露，公司车载高容MLCC产品已通过车规体系认证，部分常规容量规格已开始导入汽车供应链。未来几年，公司MLCC产品有望实现0805 100μF、1206 220μF中大尺寸高容规格和01005-0603等中小尺寸更高容量规格的开发与量产，预计于2025年实现高容系列年产数千亿只的扩产目标。此外，随着消费电子等下游需求逐步复苏，并伴随公司产品技术突破与品质提升，PKG、基片、插芯等其他产品景气度亦有望回暖；公司围绕先进陶瓷领域拓宽业务边界，布局半导体用精密陶瓷结构件、光通讯用陶瓷管壳等新品，助力打开长期成长空间。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入分别为57.29亿元、71.84亿元、92.83亿元，归母净利润分别为15.41亿元、19.77亿元、24.36亿元。公司近3年PE（TTM）估值中枢为38.72倍，本轮MLCC行业自-26%-16%-6%4%14%2023-012023-052023-092024-01三环集团沪深300999563378 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/三环集团 22H2以来进入上行周期，并考虑到公司在高容MLCC等领域的进展，给予2024年35倍PE，对应目标价为36.10元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：下游需求不及预期；扩产进度不及预期；市场竞争加剧。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 6,218.0 5,149.4 5,729.0 7,183.8 9,282.5 净利润 2,010.8 1,504.7 1,541.1 1,976.9 2,436.0 每股收益(元) 1.05 0.79 0.80 1.03 1.27 每股净资产(元) 8.45 8.92 9.51 10.23 11.12 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 23.1 30.9 30.2 23.5 19.1 市净率(倍) 2.9 2.7 2.5 2.4 2.2 净利润率 32.3% 29.2% 26.9% 27.5% 26.2% 净资产收益率 12.4% 8.8% 8.5% 10.1% 11.4% 股息收益率 1.3% 1.0% 1.0% 1.3% 1.6% ROIC 38.1% 17.4% 16.6% 21.8% 22.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 公司快报/三环集团 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图1.三环集团 PE（TTM）Band（近3年） 资料来源：Wind，国投证券研究中心 公司快报/三环集团 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,218.0 5,149.4 5,729.0 7,183.8 9,282.5 成长性 减:营业成本 3,186.5 2,878.3 3,381.3 4,175.6 5,470.3 营业收入增长率 55.7% -17.2% 11.3% 25.4% 29.2% 营业税费 58.8 63.3 57.3 71.8 92.8 营业利润增长率 37.6% -27.6% 2.3% 28.5% 23.3% 销售费用 51.3 57.3 68.7 71.8 83.5 净利润增长率 39.7% -25.2% 2.4% 28.3% 23.2% 管理费用 453.2 479.3 401.0 488.5 621.9 EBITDA增长率 36.4% -23.7% 9.0% 28.0% 22.6% 研发费用 418.5 452.2 452.6 524.4 668.3 EBIT增长率 36.5% -34.8% 7.5% 31.7% 25.3% 财务费用 -96.1 -174.3 -186.1 -190.4 -194.7 NOPLAT增长率 42.2% -30.0% 1.7% 31.7% 25.3% 资产减值损失 -33.4 -70.1 -49.2 -50.9 -56.7 投资资本增长率 53.0% 6.5% 0.5% 22.6% 3.1% 加:公允价值变动收益 - 20.0 - - - 净资产增长率 49.7% 5.6% 6.6% 7.6% 8.7% 投资和汇兑收益 75.0 97.7 95.5 89.4 94.2 营业利润 2,294.5 1,661.4 1,698.8 2,182.3 2,691.2 利润率 加:营业外净收支 9.0 4.9 8.3 7.4 6.8 毛利率 48.8% 44.1% 41.0% 41.9% 41.1% 利润总额 2,303.5 1,666.3 1,707.1 2,189.7 2,698.1 营业利润率 36.9% 32.3% 29.7% 30.4% 29.0% 减:所得税 290.2 160.2 164.1 210.5 259.4 净利润率 32.3% 29.2% 26.9% 27.5% 26.2% 净利润 2,010.8 1,504.7 1,541.1 1,976.9 2,436.0 EBITDA/营业收入 40.7% 37.5% 36.8% 37.5% 35.6% EBIT/营业收入 34.7% 27.3% 26.4% 27.7% 26.9% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 194 332 341 292 235 货币资金 5,552.4 4,509.4 5,451.9 4,985.1 6,385.6 流动营业资本周转天数 148 202 161 161 162 交易性金融资产 2,693.6 4,255.0 4,255.0 4,255.0 4,255.0 流动资产周转天数 612 895 825 713 622 应收帐款 1,679.6 1,281.3 1,519.5 1,992.6 2,545.6 应收帐款周转天数 87 104 88 88 88 应收票据 611.5 435.5 260.1 767.9 679.7 存货周转天数 78 129 103 99 100 预付帐款 56.5 22.9 95.0 38.7 133.5 总资产周转天数 896 1,336 1,259 1,071 905 存货 1,796.5 1,885.9 1,389.2 2,554.4 2,612.0 投资资本周转天数 369 557 518 461 399 其他流动资产 396.5 430.8 461.8 429.7 440.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.4% 8.8% 8.5% 10.1% 11.4% 长期股权投资 - - - - - ROA 10.8% 7.7% 7.5% 8.9% 10.0% 投资性房地产 - - - - - ROIC 38.1% 17.4% 16.6% 21.8% 22.3% 固定资产 4,312.4 5,190.6 5,668.2 5,983.4 6,157.5 费用率 在建工程 725.1 690.5 529.7 421.9 349.7 销售费用率 0.8% 1.1% 1.2% 1.0% 0.9% 无形资产 299.0 363.6 354.0 344.4 334.7 管理费用率 7.3% 9.3% 7.0% 6.8% 6.7% 其他非流动资产 497.0 527.9 505.6 497.4 495.5 研发费用率 6.7% 8.8% 7.9% 7.3% 7.2% 资产总额 18,620.0 19,593.4 20,490.0 22,270.3 24,389.6 财务费用率 -1.5% -3.4% -3.2% -2.6% -2.1% 短期债务 42.2 151.8 -