行业复苏与高容放量共振，MLCC龙头业务经营状况逐渐向好

公司快报/三环集团 2023年04月28日 三环集团(300408.SZ) 公司快报 行业复苏与高容放量共振，MLCC龙头业务经营状况逐渐向好 证券研究报告 被动元件 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 36.73元 股价 (2023-04-27) 29.27元 交易数据 总市值(百万元) 56,095.88 流通市值(百万元) 54,161.48 总股本(百万股) 1,916.50 流通股本(百万股) 1,850.41 12个月价格区间 24.61/35.0元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.7 -10.5 13.3 绝对收益 0.1 -15.2 15.7 马良 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 相关报告 三大业务快速增长，MLCC扩产加速国产替代 2022-04-25 事件：公司发布2023年一季报，实现营业收入11.89亿元，同比减少15.16%；实现归母净利润3.20亿元，同比减少35.68%；实现扣非归母净利润2.40亿元，同比减少42.77%。此前公司已发布2022年年报,实现营业收入51.49亿元，同比减少17.19%；实现归母净利润15.05亿元，同比减少25.17%；实现扣非归母净利润12.21亿元，同比减少33.24%。 2022年业绩承压，22Q4-23Q1边际改善： 全年来看，受宏观经济、地缘政治、新冠疫情等影响，电子产品行业整体需求放缓，下游厂商处于去库存阶段，公司稼动率处于较低水平，营收及盈利均有所下滑。2022年公司实现营收51.49亿元（YoY-17.19%），实现归母净利润15.05亿元（YoY-25.17%），毛利率44.10%（YoY-4.65pct），净利率29.25%（YoY-3.13pct）。分产品来看， 1）电子元件及材料：营收14.61亿元（YoY-30.52%），营收占比28.38%（YoY-5.44pct），毛利率44.86%（YoY-8.67pct）； 2）通信部件：营收14.79亿元（YoY-15.99%），营收占比28.71%（YoY+0.41pct），毛利率48.13%（YoY-1.85pct）； 3）半导体部件：营收9.80亿元（YoY-16.27%），营收占比19.03%（YoY+0.21pct），毛利率30.74%（YoY-6.84pct）。 22Q4单季度来看，公司实现营收11.96亿元（YoY-26.72%，QoQ+12.80%），反映出需求环比好转；实现归母净利润2.62亿元（YoY-13.81%，QoQ-13.66%）；毛利率41.77%（YoY+0.86pct，QoQ+2.95pct），推 测 主 要 系 需 求 好 转 带 动 稼 动 率 提 升 所 致 ；净利率21.90%（YoY+3.26pct，QoQ-6.76pct），环比下滑主要系四季度管理费用、资产及信用减值损失计提较多所致。23Q1单季度来看，春假及疫情影响下，公司实现营收11.89亿元（YoY-15.16%，QoQ-0.55%），环比几乎持平；实现归母净利润3.20亿元（YoY-35.68%，QoQ+22.14%），营收与净利均高于22Q3水平；毛利率39.41%（YoY-9.96pct，QoQ-2.36pct），净利率26.96%（YoY-8.57pct，QoQ+5.06pct）；23Q1末存货进一步降至18.15亿元。我们认为随着库存去化及需求复苏，叠加公司产品结构持续优化，公司业绩有望逐步改善。公司于2023年3月底发布23Q2 MLCC涨价函，预计价格及稼动率修复下，营收与盈利有望迎来双重提升。 高度重视研发，高容/小尺寸/车载MLCC持续突破： -10%0%10%20%30%2022-042022-082022-122023-04三环集团沪深300999563331 公司快报/三环集团 公 司 持 续 加 大 研 发 投 入 ，2022年 研 发 费 用 达 到4.52亿元（YoY+8.04%），研发费用率8.78%（YoY+2.05pct），研发人员共计1817人（YoY+5.03%）。分产品来看， 1）MLCC：公司MLCC在高容及小尺寸研发上取得重大进展。据公司资讯中心披露，公司MLCC产品已完成介质层从单层5μm膜厚到1μm膜厚，以及堆叠层数达1000层的突破，实现0201及以上尺寸高容产品较大规模的量产，并率先在各终端应用领域的头部企业得到大批量应用。据年报披露，公司车载高容MLCC产品目前已通过车规体系认证，部分常规容量规格已开始导入汽车供应链。未来几年，公司MLCC产品有望实现0805 100μF、1206 220μF中大尺寸高容规格和01005-0603等中小尺寸更高容量规格的开发与量产，预计于2025年实现高容系列年产数千亿只的扩产目标。 2）其他：公司陶瓷燃料电池应用系统（SOFC）的装机容量达到210KW，效率超过60%，相关合作示范应用项目相继通过验收。此外，公司在传统优势领域亦持续拓展产品规格、提升技术水平，其陶瓷插芯、片阻陶瓷基板均获得2022年国家制造业单项冠军产品称号。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为63.22亿元、76.78亿元、92.95亿元，归母净利润分别为20.11亿元、25.22亿元、31.17亿元，给予2023年35倍PE，对应目标价为36.73元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：下游需求不及预期；扩产进度不及预期；市场竞争加剧。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 6,218.0 5,149.4 6,322.1 7,677.6 9,294.7 净利润 2,010.8 1,504.7 2,011.3 2,522.1 3,117.4 每股收益(元) 1.05 0.79 1.05 1.32 1.63 每股净资产(元) 8.45 8.92 9.68 10.61 11.74 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 27.9 37.3 27.9 22.2 18.0 市净率(倍) 3.5 3.3 3.0 2.8 2.5 净利润率 32.3% 29.2% 31.8% 32.9% 33.5% 净资产收益率 12.4% 8.8% 10.8% 12.4% 13.9% 股息收益率 1.1% 0.0% 1.1% 1.3% 1.7% ROIC 38.1% 17.4% 22.7% 26.2% 26.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/三环集团 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,218.0 5,149.4 6,322.1 7,677.6 9,294.7 成长性 减:营业成本 3,186.5 2,878.3 3,338.7 3,929.3 4,656.0 营业收入增长率 55.7% -17.2% 22.8% 21.4% 21.1% 营业税费 58.8 63.3 69.2 83.7 105.7 营业利润增长率 37.6% -27.6% 33.6% 25.5% 23.7% 销售费用 51.3 57.3 56.9 66.8 79.0 净利润增长率 39.7% -25.2% 33.7% 25.4% 23.6% 管理费用 453.2 479.3 474.2 560.5 669.2 EBITDA增长率 36.4% -23.7% 38.5% 27.8% 24.3% 研发费用 418.5 452.2 467.8 560.5 669.2 EBIT增长率 36.5% -34.8% 46.4% 27.0% 24.8% 财务费用 -96.1 -174.3 -159.5 -168.9 -179.5 NOPLAT增长率 42.2% -30.0% 38.5% 27.0% 24.8% 资产减值损失 -33.4 -70.1 -49.2 -50.9 -56.7 投资资本增长率 53.0% 6.5% 9.7% 23.7% 10.2% 加:公允价值变动收益 - 20.0 - - - 净资产增长率 49.7% 5.6% 8.6% 9.5% 10.7% 投资和汇兑收益 75.0 97.7 95.5 89.4 94.2 营业利润 2,294.5 1,661.4 2,219.6 2,786.1 3,446.0 利润率 加:营业外净收支 9.0 4.9 8.3 7.4 6.8 毛利率 48.8% 44.1% 47.2% 48.8% 49.9% 利润总额 2,303.5 1,666.3 2,227.9 2,793.5 3,452.8 营业利润率 36.9% 32.3% 35.1% 36.3% 37.1% 减:所得税 290.2 160.2 214.2 268.6 332.0 净利润率 32.3% 29.2% 31.8% 32.9% 33.5% 净利润 2,010.8 1,504.7 2,011.3 2,522.1 3,117.4 EBITDA/营业收入 40.7% 37.5% 42.3% 44.5% 45.7% EBIT/营业收入 34.7% 27.3% 32.6% 34.1% 35.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 194 332 314 296 276 货币资金 5,552.4 4,509.4 5,024.5 4,665.8 5,713.2 流动营业资本周转天数 148 202 162 170 178 交易性金融资产 2,693.6 4,255.0 4,255.0 4,255.0 4,255.0 流动资产周转天数 612 895 751 666 610 应收帐款 1,679.6 1,281.3 2,051.4 2,010.8 3,043.2 应收帐款周转天数 87 104 95 95 98 应收票据 611.5 435.5 332.2 766.5 683.0 存货周转天数 78 129 92 95 99 预付帐款 56.5 22.9 93.5 32.3 114.3 总资产周转天数 896 1,336 1,150 1,024 933 存货 1,796.5 1,885.9 1,347.9 2,698.7 2,388.4 投资资本周转天数 369 557 491 473 454 其他流动资产 396.5 430.8 461.8 429.7 440.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.4% 8.8% 10.8% 12.4% 13.9% 长期股权投资 - - - - - ROA 10.8% 7.7% 9.7% 11.0% 12.3% 投资性房地产 - - - - - ROIC 38.1% 17.4% 22.7% 26.2% 26.5% 固定资产 4,312.4 5,190.6 5,846.5 6,764.0 7,464.5 费用率 在建工程 725.1 690.5 529.7 421.9 349.7 销售费用率 0.8% 1.1% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 299.0 363.6 354.0 344.4 334.7 管理费用率 7.3% 9.