业绩符合预期，高容MLCC持续放量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年01月28日 证 券研究报告•2023年 业绩预告点评 买入 （ 首次） 当前价： 24.62元 三环集团（300408） 电子 目标价： 32.87元（6个月） 业绩符合预期，高容MLCC持续放量 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王谋 执业证号：S1250521050001 电话：0755-23617478 邮箱：wangmou@swsc.com.cn 分析师：徐一丹 执业证号：S1250522090002 电话：021-58351908 邮箱：xyd@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 19.16 流通A股(亿股) 18.44 52周内股价区间(元) 24.25-34.47 总市值(亿元) 471.84 总资产(亿元) 211.27 每股净资产(元) 9.27 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2023年业绩预告，预计全年实现营业收入51.5-61.8亿元，同比增长0%-20%；预计实现归母净利14.3-16.6亿元，同比-5%-10%；实现扣非归母净利润约10.4-13.1亿元，同比-15%-7%。  Q4业绩复合预期，同比改善明显。根据业绩预告，公司23Q4单季度预计实现营业收入10.4-20.7亿元，归母净利润约为2.9-5.1亿元。取预告中值，23Q4单季度预计实现营业收入15.6亿元，环比微增约5.5%，同比增长约30%；预计实现归母净利4亿元，环比微降，同比增长约53%。2023年全年来看，公司营业收入稳健增长，主要受益于下游行业需求逐步复苏，叠加公司产品技术突破和品质提升，部分产品订单稳步回升；其中，公司MLCC业务下游应用领域覆盖广度提升，收入同比增长可观。  MLCC业务：行业景气度边际改善，公司高容产品持续放量助力实现量价齐升。行业层面，2023年MLCC整体价格企稳、库存水位回归相对健康的水平，行业已出现边际改善迹象，静待下游需求复苏驱动行业进入下一轮上行周期。公司层面，公司定增项目推进顺利，随着高容MLCC产能不断释放，公司有望在MLCC业务打开新的增量空间、实现量价齐升；受益于高容产品占比稳步提升，公司盈利水平有望回升。公司MLCC 产品不断朝着高容化、微型化、高可靠等方向发展，车规级产品验证进展顺利，已有产品顺利导入汽车供应链；小尺寸产品亦在不断突破、部分型号实现批量供货。下游需求修复，叠加公司产品结构优化、产能和稼动率提升，MLCC业务延续高增长趋势可期。  传统业务逐步回暖，新业务进展顺利。公司传统陶瓷插芯业务市占率稳居第一位，随着IDC、5G基站建设需求回暖，该业务有望直接受益；公司通过自研实现打破海外企业在陶瓷封装基座领域的技术垄断，伴随下游晶振需求修复、受益于国产化替代趋势，有望加速导入市场。此外，公司氮化铝陶瓷基片、燃料电池隔膜板等新业务推进顺利、发展势头良好，未来业绩贡献有望逐步放量。  盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润为15.3/21.0/27.8亿元。考虑到MLCC行业成长性可观、国产替代尚有广阔空间可拓展，公司作为平台型电子陶瓷企业在产业链布局、成本和价格方面竞争优势明显，高容产品放量进展顺利、占比有望持续提升，给予公司2024年30倍PE，对应目标价格32.9元，给予“买入”评级。  风险提示：定增项目进度或不达预期；下游需求回暖或不达预期；行业竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5149.39 5735.17 7286.81 9080.28 增长率 -17.19% 11.38% 27.05% 24.61% 归属母公司净利润（百万元） 1504.71 1525.19 2099.92 2777.96 增长率 -25.17% 1.36% 37.68% 32.29% 每股收益EPS（元） 0.79 0.80 1.10 1.45 净资产收益率ROE 8.81% 8.33% 10.44% 12.36% PE 32 31 23 17 PB 2.78 2.59 2.36 2.11 数据来源：Wind，西南证券 -29%-23%-17%-11%-5%0%23/123/323/523/723/923/1124/1三环集团 沪深300 三 环集团（300408）2023年 业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 电子陶瓷领域龙头企业，MLCC业务打开成长新空间 三环集团成立于1970年，其前身为潮州无线电瓷件厂，2014年于深交所成功上市。公司致力于研发、生产及销售电子基础材料、电子元件、通信器件等产品，深耕陶瓷电子元件领域数十年，实现了深厚的技术积累、掌握了行业关键核心技术、实现了产业链的大同，成为陶瓷领域元器件研发与生产的龙头企业。公司对陶瓷产业上下游的一体化深度整合：在上游原材料环节，公司掌握陶瓷粉体配比等关键技术，实现浆料、成型、烧结、加工垂直一体化；在产业链下游，公司研发生产了光纤陶瓷插芯、陶瓷封装基座、陶瓷基板、MLCC等一系列产品。公司以陶瓷材料为基点，积极拓宽产品边界、提升产品布局丰度以满足市场需求。目前，公司光纤陶瓷插芯、陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产品销量位于全球前列，主要产品广泛覆盖了光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源等领域。 图1：三环集团主要发展历程 资料来源：公司官网，西南证券整理 产品创新节奏提速，深度构建多元产品矩阵。借助50余年的技术与经验积累，公司成功突破电子陶瓷多项核心技术，实现向产业链上下游的全贯通，在专利技术与产品成本方面有着绝对优势。依托对陶瓷产业链的深度整合，公司积极拓宽产品类型实现产品结构的多元化，形成了陶瓷外观件、精密陶瓷结构件、元器件、光通讯、封装、模组、电子材料七大类产品矩阵。多元化的产品矩阵也进一步放大公司产业链整合的协同优势，下游应用边界的拓宽形成开发、引入、发展和成熟期全生命周期产品结构，助力公司打开新的业绩增长空间、为其长期发展不断注入新的增长动能。 三 环集团（300408）2023年 业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表1：公司部分重点产品介绍 种类 产品 应用 陶瓷外观件 手机陶瓷盖板 包括平板后盖、2.5D后盖以及3D后盖，用于5G及中高端手机产品，无屏蔽和电子干扰 智能穿戴陶瓷外观件 应用于智能手机、手表、笔记本电脑等产品的装饰部件，具有防刮耐刮的特性 指纹识别模组用陶瓷盖板 作为盖板应用于智能手机、笔记本电脑、银行系统、保密U盘、门禁安防领域的指纹识别模组 元件类 多片式陶瓷电容器 家电、电源、照明中的应用为主，目前已进入医疗设备，5G通讯设备市场 固定电容器 广泛应用于节能灯、LED灯、电子整流器、充电器、家用电器、仪器仪表等电子电路中 光通讯类 陶瓷插芯系列 广泛运用于光连接器、减衰器、分路器等网络传输节点的光器件 陶瓷套筒系列 适用于光学适配器和组件 MT插芯与导针 用于MPO/MTP多芯光纤连接器和高速光模块组件 快速连接器 应用在光纤传输线路、光纤配线架和光纤测试仪器中，是目前光纤到户工程中使用广泛的光纤接入方案 封装类 玻璃与金属封装 应用在家用、商用、特殊环境用途及新能源汽车用压缩机及接线板或电器产品 陶瓷封装基座 产品主要用于智能手机、无线通讯、GPS、蓝牙、汽车电子等领域 陶瓷劈刀 作为邦定机的焊接工具，适用与LED、二极管、三极管、IC芯片等线路的引线缝合封装 模组类 压电喷射阀 可实现多样化的用户定制配置，既满足精细复杂应用、也满足高粘度应用工艺 电子浆料 主要应用于片式电阻的制造中 粉体 主要应用于陶瓷釉料、耐火材料 金属化陶瓷 广泛用于高频片式电感器、片式微型变压器、半导体模块绝缘、陶瓷密封、机械零部件等领域 陶瓷结构件 应用于传动轴承、硬盘磁架、医疗器械和工业机械零部件等 陶瓷基体 广泛用于家电、电子消费品、汽车、新能源等领域 数据来源：公司官网，西南证券整理 三 环集团（300408）2023年 业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 业绩整体呈稳健增长态势，短期承压不改未来向好趋势。回顾公司过往业绩情况：1）营收端：公司营业收入整体稳健增长，2017-2021年营业收入从31亿元增至62亿元，期间CAGR约为18.7%。其中2019年公司营收出现明显下滑，主要是因为贸易摩擦导致外部需求承压，加上当年MLCC行业由高景气转向供给过剩，行业进入去库存阶段。但2020年之后随着5G和新能源汽车渗透率的提升，下游需求回暖，公司营收连续两年实现高速增长。2023年，下游需求有所放缓，叠加下游厂商去库存影响，公司主营业务收入同比下滑17.2%，。2）利润端：2017-2021年公司归母净利润从11亿元增至20亿元，期间CAGR约为16.7%，2022年受库存去化、产品降价、稼动率低的影响。公司利润端有所承压。 根据公司2023年三季报数据：前三季度公司实现营业收入41.1亿元，同比增长3.9%；实现归母净利润11.4亿元，同比下降8.1%。公司业绩下行主要因为下游需求疲软，产品价格和稼动率都处于相对低位。 图2：公司营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 MLCC业务加速发展，电子元件材料业务成为公司营收的主要来源。公司主营业务分为电子元件材料、光通信部件、半导体部件、接线端子和其他业务。2018年之前，公司营业收入主要来自于光通信部件，随着电子元件材料业务的加速发展，该业务占比迅速提升，成为公司营收的主要来源；期间由于MLCC扩产、产能不断释放，电子元件及材料业务占比大幅提升，截止23H1占比已提升至35%以上。此外，由于近几年公司浆料和燃料电池隔膜板业务加速发展，其他业务板块收入占比亦大幅提升。从分业务毛利率情况来看，23H1电子元件材料业务毛利率下滑较多，约为29.7%，主要受稼动率低、价格处于低位的影响；光通信部件业务毛利率约41.9%。 三 环集团（300408）2023年 业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图4：公司主营业务结构 图5：公司主营业务毛利率情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 盈利水平整体稳步提升，获利能力优势显著。回顾公司过往利润率情况：公司盈利能力整体稳健提升，2017-2021年公司毛利率始终维持在50%上下波动，净利率则始终在32%以上。2022年，受库存去化、产品降价的影响。公司盈利水平有所下滑，毛利率约44.1%，净利率约29.3%。但整体来说，横向对比大陆、台湾和日本同行业的可比公司，公司毛利率和净利率均具有明显的领先优势，主要因为公司在电子陶瓷产业链中纵向深度整合，实现陶瓷粉体、浆料、相关元器件制造设备等的自研、自制、自供。根据公司2023年三季报数据：前三季度公司毛利率为39.8%，净利率为27.9%，同比均有明显下滑，主要因为下游需求疲软，产线稼动率较低，整体产品价格处于相对低位。随着库存水位健康化、价格企稳、稼动率提升，叠加高容产品占比不断增加，公司盈利水平有望实现企稳回升。 持续加大研发投入，销售和管理费用管控效果显著。从费用端来看：公司销售费用率基本维持在1%-2%的较低水平，2022年销售费用率为1.1%，23Q3则为1.2%。管理费用率整体较为稳定，2022年有所增加，23Q3回落至为7%左右。为增强创新能力、提升产品核心竞争力，近年来公司持续加大研发投入，研发费