业绩稳健增长，高容MLCC有望持续放量

请务必阅读正文后的重要声明部分[ T able_StockInfo]2025年04月30日证 券研究报告•2025年 一季报点评三环集团（300408）电 子投资要点[Table_Summary]研发费用率7.9%，同比下降0.2pp。趋势。给予“买入”评级。[Table_MainProfit]指标/年度2024A营业收入（百万元）7374.99增长率28.78%归属母公司净利润（百万元）2190.45增长率38.55%每股收益EPS（元）1.14净资产收益率ROE11.02%PE30PB3.31数据来源：Wind，西南证券 西 南证券研究院[Table_Author]分析师：王谋执业证号：S1250521050001电话：0755-23617478邮箱：wangmou@swsc.com.cn分析师：徐一丹执业证号：S1250522090002电话：021-58351908邮箱：xyd@swsc.com.cn[Table_QuotePic]相 对指数表现数据来源：聚源数据基 础数据[Table_BaseData]总股本(亿股)流通A股(亿股)52周内股价区间(元)27.57-40.92总市值(亿元)总资产(亿元)每股净资产(元)相 关研究[Table_Report]17-12%-0%12%24%36%48%24/424/624/824/1024/1225/2三环集团沪深300 119.1618.70657.55240.3510.65 请务必阅读正文后的重要声明部分1公司是国内电子陶瓷领域龙头企业三环集团成立于1970年，其前身为潮州无线电瓷件厂，2014年公司于深交所成功上市。公司集材料、产品、装备研发与制造为一体，是全国最大的先进技术陶瓷、电子元件生产基地之一。公司深耕陶瓷电子元件领域数十年，专注于各种电子陶瓷的研发和生产，经过几十年电子陶瓷领域的技术积累，成为国内陶瓷领域元器件研发与生产的龙头企业。公司独立完成从原材料到成品的生产全过程，在生产加工和工艺控制上形成了具有特色的工艺技术路线。图1：三环集团主要发展历程数据来源：公司官网，西南证券整理公司实现对陶瓷产业上下游的一体化深度整合。借助50余年的技术与经验积累，公司成功突破电子陶瓷多项核心技术，实现向产业链上下游的全贯通，在专利技术与产品成本方面有着绝对优势。在原材料环节，公司掌握陶瓷粉体配比等关键技术，实现浆料、成型、烧结、加工垂直一体化。在下游产品环节，公司以陶瓷材料为基点，积极拓宽产品边界，研发生产出光纤陶瓷插芯、陶瓷封装基座、陶瓷基板、MLCC、陶瓷外观件等一系列多元化产品矩阵，多元化的产品矩阵也进一步放大公司产业链整合的协同优势、为其长期发展不断注入新的增长动能。目前，公司光纤陶瓷插芯、陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产品销量位于全球前列，主要产品广泛覆盖了光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源等领域。 请务必阅读正文后的重要声明部分下游需求逐渐向好，业绩重回稳健增长通道。回顾公司过往业绩情况：1）营收端：公司营业收入整体稳健增长，2015-2024年营业收入从24.9亿元增至73.7亿元，期间CAGR约为13%。其中2019年公司营收出现明显下滑，主要是因为贸易摩擦导致外部需求承压，加上当年MLCC行业由高景气转向供给过剩，行业进入去库存阶段。但2020年之后随着5G和新能源汽车渗透率的提升，下游需求回暖，公司营收连续两年实现高速增长。2022年，下游需求有所放缓，叠加下游厂商去库存影响，公司主营收入同比下滑17.2%。2023年以来，由于下游需求有所回暖、MLCC业务快速放量，公司收入恢复到增长态势。2024年公司实现营业收入73.7亿元，同比增长28.8%。2）利润端：2015-2024年公司归母净利润从8.7亿元增至21.9亿元，期间CAGR约为10.8%。2022年受库存去化、产品降价、稼动率低的影响，公司利润端有所承压；2023年之后公司利润端逐步修复，2024年实现归母净利润21.9亿元，同比增长38.5%，主要因为MLCC、插芯等高毛利产品快速增长。根据公司2025年一季报数据，公司延续了稳健的增长势头，实现营业收入18.3亿元，同比增长17.2%；实现归母净利润5.3亿元，同比增长23.0%，主要因为下游需求提升、稼动率有所改善。图2：公司营业收入及增速图3：公司归母净利润及增速数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理高容MLCC持续放量，带动电子元件材料业务快速增长。2023年及以前，公司主营业务分为电子元件材料、光通信部件、半导体部件、接线端子和其他业务几大板块。近年来，由于MLCC扩产、产能不断释放，电子元件及材料业务占比大幅提升，成为公司营业收入的主要来源。截止2024H1收入占比提升至42%以上。近几年公司浆料和燃料电池隔膜板业务加速发展，其他业务板块收入占比亦有明显提升。2024年年报中，公司更改了主营业务的披露口径，把部分业务板块进行合并。调整后电子、通信元件及材料业务板块收入占比约84%，同比增长28.8%，其毛利率约41.9%，同比提升6.7pp。 数据来源：Wind，西南证券整理盈利水平不断修复，费用端管控效果显著。回顾公司过往利润率情况：公司盈利能力整体保持较高水平，2022年以前毛利率始终维持在50%附近波动，净利率则始终在32%以上。横向对比大陆、台湾和日本同行业的可比公司，公司毛利率和净利率均具有明显的领先优势，主要因为公司在电子陶瓷产业链中纵向深度整合，实现陶瓷粉体、浆料、相关元器件制造设备等的自研、自制、自供。2022年，受库存去化、产品降价的影响。公司盈利水平有所下滑，毛利率约44.1%，净利率约29.3%。2023年以后，随着库存水位健康化、价格企稳、稼动率提升，叠加高容产品占比不断增加，公司盈利水平逐步企稳回升。2024年公司毛利率约43.0%，同比增加3.2pp；净利率约29.7%，同比增加2.1pp。25Q1公司盈利水平延续修复态势，毛利率约41.0%，同比增加0.9pp；净利率约29.1%，同比增加1.3pp。持续加大研发投入，降本增效效果显著。从费用端来看，公司销售费用率基本维持在1%-2%的较低水平，2024年销售费用率为1.1%，同比下降0.2pp；管理费用率有所收窄，约为5.6%，同比下降1.9pp；为增强创新能力、提升产品核心竞争力，近年来公司持续加大研发投入，但由于2024年公司收入增速更快，公司研发费用率有所下滑，约为7.9%，同比下降1.6pp。25Q1公司销售费用率约1.2%，同比微增0.1pp；管理费用率整体较为稳定，图7：公司费用率情况数据来源：Wind，西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分数据来源：Wind，西南证券整理约为5.1%；研发费用率7.9%，同比下降0.2pp。图6：公司毛利率、净利率情况数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理假设1：MLCC业务：随着高容扩充产能释放，假设2025-2027年公司高容MLCC占假设2：陶瓷基片业务：假设2025-2027年陶瓷基片产品价格企稳回升，公司市场份额假 设3：陶瓷插芯业务：假设2025-2027年公司陶瓷插芯业务市场份额相对稳定。假设4：陶瓷封装基座业务：假设2025-2027年PKG品价格有所提升，公司市场份额基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表：2025E2026E7758.59496.425.2%22.4%43.0%43.5%1345.41502.814.2%11.7%49.2%49.5%9103.910999.223.4%20.8%43.9%44.3% 请务必阅读正文后的重要声明部分数据来源：Wind，西南证券整理2盈利预测与估值2.1盈利预测关 键假设：比持续提升。稳定。保持在3成以上。表2：分业务收入及毛利率单 位 ： 百 万 元电子、通信元件及材料业务毛利率其他毛利率合计毛利率数据来源：Wind，西南证券 收入增速收入增速收入增速 2024A6196.933.8%41.9%1178.17.4%48.5%7375.028.8%43.0% 请务必阅读正文后的重要声明部分2.2相对估值我们选取风华高科、顺络电子作为可比公司，根据Wind一致预期，2025年两家公司的平均PE约为24倍。我们预计2025-2027年公司归母净利润为27.3/32.4/38.6亿元。考虑到公司快速成长的MLCC业务是被动元件领域具有较高成长性的赛道、国产替代尚有广阔空间可拓展；公司作为平台型电子陶瓷企业在产业链布局、成本和价格方面竞争优势明显；公司高容产品放量进展优于预期、占比有望持续提升，结合公司往年在行业上行周期时的估值水平（例如：2020年下半年-2021年上半年的PE约50x），我们给予公司2025年30倍PE，对应目标价格42.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。表3：可比公司估值证 券 代 码公 司 简 称000636.SZ风华高科002138.SZ顺络电子数据来源：Wind，西南证券整理（数据截至2025.4.30收盘）3风险提示下游需求不达预期、高容产品放量不及预期、行业竞争加剧等风险。 股 价EPS2024A2025E2026E2027E2024A2025E13.110.290.480.630.8049.2127.0627.841.031.331.642.0230.5120.95平均值39.8624.01 请务必阅读正文后的重要声明部分分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公 司 评 级行 业 评 级重要声明西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证