22年业绩符合预期，高容MLCC进展顺利

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月25日 公司研究 22年业绩符合预期，高容MLCC进展顺利 ——三环集团（300408.SZ）2022年年报点评 买入（维持） 事件：2022年，公司实现营业收入51.49亿元（同比-17.2%），实现归母净利润15.05亿元（同比-25.2%），实现扣非归母净利润12.21亿元（同比-33.2%），毛利率为44.10%（同比-4.65pcts），符合预期。 点评：受国际形势复杂多变、全球宏观经济波动等影响，电子产品行业整体需求有所放缓，叠加下游厂商去库存影响，公司主营业务产品盈利出现下滑。 分产品来看：公司主导产品从最初的单一电阻发展成为目前以通信部件、电子元件及材料、半导体部件、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化产品结构。2022年，（1）光通信部件板块实现营收14.79亿元，同比-15.99%。毛利率为48.13%，同比-1.85pcts；（2）电子元件材料板块实现营收14.61亿元，同比-30.52%。毛利率为44.86%，同比-4.65pcts；（3）半导体部件实现营收9.8亿元，同比-16.27%。毛利率为30.74%，同比-6.84pcts；（4）接线端子板块实现营收1.14亿元，同比+1.92%。 分地区来看：（1）境内业务实现营收40.62亿元，同比-18.54%。毛利率为43.50%，同比-5.00pcts；境外业务实现营收10.88亿元，同比-11.71%。毛利率为46.34%，同比-3.44pcts。分销售模式来看：公司销售以直销为主，直销营收为46.05亿元，毛利率为45.93%；分销营收为5.45亿元，毛利率为28.63%。 持续加大研发投入，高容MLCC研发进展顺利。2022年，公司加大研发投入，研发投入金额同比增长 8.04%，研发人员数量同比增长5.03%，研发人员数量占比提升4.71pcts。公司 MLCC 在高容量、小尺寸的研发上取得重大进展；陶瓷燃料电池应用系统（SOFC）的装机容量达到 210KW，相关合作示范应用项目相继通过验收，成为我国 SOFC 发展的重要里程碑节点。 MLCC价格触底反弹，产能大幅提升。电子元件景气已处于底部，稼动率及产品价格逐步回升。2018-2020年底，三环MLCC产能分别为20/40/100亿只/月，根据扩产计划，公司2022年底产能约为300亿只/月。 盈利预测、估值与评级：我们维持2023年归母净利润预测20.26亿元，考虑到电子元件景气已处于底部，稼动率及产品价格逐步回升，上调2024年归母净利润预测为25.75亿元（上调幅度为9.95%），新增2025年预测为32.25亿元，对应23-25年PE分别为29x、23x、18x。公司为中国电子陶瓷行业龙头，多产品产销量已经成为全球第一，并且也是国内少数实现高度垂直一体化的企业。公司MLCC大幅扩产，长期需求旺盛；陶瓷插芯、PKG陶瓷封装基座业务受益5G、汽车电子景气带动的需求增长，维持“买入”评级。 风险提示：新增产量无法消化；产品单价下滑；行业竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,218 5,149 6,790 8,512 10,289 营业收入增长率 55.69% -17.19% 31.87% 25.35% 20.88% 净利润（百万元） 2,011 1,505 2,026 2,575 3,225 净利润增长率 39.68% -25.17% 34.67% 27.08% 25.24% EPS（元） 1.05 0.79 1.06 1.34 1.68 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.42% 8.80% 10.87% 12.51% 14.03% P/E 30 40 29 23 18 P/B 3.7 3.5 3.2 2.9 2.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-21 当前价：31.12元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人：王之含 wangzhihan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 19.16 总市值(亿元)： 596.41 一年最低/最高(元)： 23.43/35.28 近3月换手率： 39.81% 股价相对走势 -17%-5%6%17%28%04/2207/2210/2201/23三环集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.37 -7.76 16.38 绝对 0.27 -12.97 22.10 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三环集团（300408.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,218 5,149 6,790 8,512 10,289 营业成本 3,187 2,878 3,746 4,595 5,559 折旧和摊销 373 524 800 901 1,001 税金及附加 59 63 68 85 103 销售费用 51 57 68 85 103 管理费用 453 479 475 630 669 研发费用 419 452 481 681 772 财务费用 -96 -174 -77 -67 -63 投资收益 75 98 0 0 0 营业利润 2,295 1,661 2,220 2,821 3,535 利润总额 2,304 1,666 2,254 2,864 3,587 所得税 290 160 225 286 359 净利润 2,013 1,506 2,028 2,578 3,228 少数股东损益 3 1 2 2 3 归属母公司净利润 2,011 1,505 2,026 2,575 3,225 EPS(元) 1.05 0.79 1.06 1.34 1.68 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,154 2,074 2,028 2,633 3,334 净利润 2,011 1,505 2,026 2,575 3,225 折旧摊销 373 524 800 901 1,001 净营运资金增加 1,139 -365 888 951 1,011 其他 -2,368 410 -1,686 -1,793 -1,903 投资活动产生现金流 -1,877 -3,807 -2,106 -2,246 -2,450 净资本支出 -1,906 -1,063 -1,175 -1,175 -1,175 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 29 -2,743 -932 -1,071 -1,275 融资活动现金流 3,328 -629 -588 -578 -757 股本变化 100 0 0 0 0 债务净变化 50 135 -185 0 0 无息负债变化 845 -74 289 338 378 净现金流 2,598 -2,352 -666 -191 126 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 18,620 19,593 21,246 23,517 26,303 货币资金 5,552 4,509 3,844 3,653 3,779 交易性金融资产 2,694 4,255 5,106 6,127 7,353 应收账款 1,528 1,198 1,500 1,881 2,273 应收票据 611 435 574 720 870 其他应收款（合计） 151 84 110 138 167 存货 1,797 1,886 2,454 3,010 3,642 其他流动资产 396 431 431 431 431 流动资产合计 12,787 12,821 14,050 15,997 18,560 其他权益工具 3 3 3 3 3 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 4,312 5,191 5,440 5,577 5,610 在建工程 725 691 665 654 648 无形资产 299 364 406 447 488 商誉 218 224 224 224 224 其他非流动资产 149 52 52 52 52 非流动资产合计 5,834 6,773 7,197 7,520 7,743 总负债 2,428 2,490 2,594 2,932 3,310 短期借款 42 152 0 0 0 应付账款 830 607 790 969 1,173 应付票据 0 28 36 44 54 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 296 149 149 149 149 流动负债合计 1,574 1,483 1,618 1,956 2,334 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 610 733 733 733 733 非流动负债合计 854 1,007 976 976 976 股东权益 16,192 17,103 18,653 20,585 22,993 股本 1,916 1,916 1,916 1,916 1,916 公积金 7,256 7,349 7,349 7,349 7,349 未分配利润 7,089 7,887 9,434 11,364 13,769 归属母公司权益 16,190 17,100 18,647 20,577 22,982 少数股东权益 1 4 6 8 11 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 48.8% 44.1% 44.8% 46.0% 46.0% EBITDA率 41.8% 39.6% 44.5% 43.2% 43.7% EBIT率 35.7% 29.3% 32.8% 32.6% 34.0% 税前净利润率 37.0% 32.4% 33.2% 33.6% 34.9% 归母净利润率 32.3% 29.2% 29.8% 30.3% 31.3% ROA 10.8% 7.7% 9.5% 11.0% 12.3% ROE（摊薄） 12.4% 8.8% 10.9% 12.5% 14.0% 经营性ROIC 22.5% 15.1% 19.3% 21.5% 24.4% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 13% 13% 12% 12% 13% 流动比率 8.12 8.64 8.68 8.18 7.95 速动比率 6.98 7.37 7.17 6.64 6.39 归母权益/有息债务 324.13 92.21 - - - 有形资产/有息债务 360.06 101.35 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.83% 1.11% 1.00% 1.00% 1.00% 管理费用率 7.29% 9.31% 7.00% 7.40% 6.50% 财务费用率 -1.55% -3.38% -1.13% -0.79% -0.61% 研发费用率 6.73% 8.78% 7.08% 8.00% 7.50% 所得税率 13% 10% 10% 10% 10% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.32 0.25 0.34 0.43 0.54 每股经营现金流 0.60 1.08 1.06 1.37 1.74 每股净资产 8.45 8.92 9.73 10.74 11.99 每股销售收