请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月24日买入天孚通信（300394.SZ）高速率产品需求增长显著，积极降本增效核心观点公司研究·财报点评通信·通信设备证券分析师：马成龙联系人：钱嘉隆021-60933150021-60375445machenglong@guosen.com.cnqianjialong@guosen.com.cnS0980518100002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价158.52元总市值/流通市值62597/56829百万元52周最高价/最低价173.99/50.00元近3个月日均成交额2430.55百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天孚通信（300394.SZ）-四季度净利润创新高，高速率产品需求快速增长》——2024-01-22《天孚通信（300394.SZ）-2023年第三季度利润增长94.95%，高速率产品快速上量》——2023-10-22《天孚通信（300394.SZ）-2023年上半年利润增长36.42%，AI算力需求释放》——2023-08-28《天孚通信（300394.SZ）-经营质量提升，800G光器件实现量产》——2023-04-23《天孚通信（300394.SZ）-净利润同比增长31%，创新业务持续可期》——2023-01-31一季度营收和净利润环比基本持平。公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入19.4亿元，同比增长62.0%，实现归母净利润7.3亿元，同比增长81.1%。2024年一季度，公司实现营业收入7.3亿元，同比增长155%，环比基本持平；实现归母净利润2.8亿元，同比增长202.7%，环比下降4.1%。整体来看，高速率产品需求快速增长带动公司业绩同比仍实现快速增长。根据公司公告，公司一季度营收、净利润环比基本持平，主要受制于春节后熟练工人短缺带来的阶段性产能紧缺问题。积极降本增效，盈利能力同比提升。2023年公司无源光器件实现收入11.8亿元，同比增长23.3%，毛利率约60.3%；光有源器件实现收入7.5亿元，同比增长242.5%，毛利率约44.8%。有源器件放量下，公司盈利能力仍实现同比提升——2023年公司实现毛利率54.30%，同比+2.6pct；2024年一季度公司毛利率为55.5%，同比提升4.9pct。盈利能力增长主要受益于公司持续信息系统升级和自动化升级、江西生产基地降本增效，产能利用率明显提升。加速全球布局，前瞻布局硅光等新技术方向。公司加速推动海外新加坡总部平台和泰国生产基地的建设，公告显示泰国建设的一期生产基地厂房预计于今年5月开始试生产。同时，公司长期前瞻布局光通信领域的硅光等技术方向，目前主要研发项目包括适用于硅光模块特殊光纤器件及单通道高功率激光器产品开发、适用于各种特殊应用场景的FiberArray器件产品开发等。OFC2024展会期间，公司也展示了为1.6T/800G光模块配套应用的MuxTOSA、DemuxPOSA、LenseFAU等光引擎产品和解决方案。积极分红回馈股东。公司2023年计划每10股派发现金红利10.00元，合计派发现金红利3.95亿元，占归母净利润比例超50%。公司拟以资本公积金转增股本，每10股转增4股。后续规划上，公司已拟定2024年中期分红安排。风险提示：产能紧缺、物料短缺持续，高速光器件需求不及预期，竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。公司高速光器件产品线需求旺盛，充分受益AI发展趋势，随着产品线的不断拓展和高速光引擎重点产品逐步起量，我们上调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.7/21.5/26.8亿元（原预计2024-2025年归母净利润为12.6/16.4亿元），对应PE分别为43/29/23倍。看好公司受益于AI算力基础设施需求持续释放，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,1961,9393,9395,9687,406(+/-%)15.9%62.0%103.2%51.5%24.1%归母净利润(百万元)403730147021542682(+/-%)31.5%81.1%101.4%46.6%24.5%每股收益（元）1.021.853.725.456.79EBITMargin33.7%40.8%38.1%38.4%37.9%净资产收益率（ROE）15.3%22.9%35.8%39.6%37.8%市盈率（PE）155.085.842.629.123.3EV/EBITDA129.771.840.427.022.3市净率（PB）23.819.615.311.58.8资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：天孚通信营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：天孚通信单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图3：天孚通信归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：天孚通信单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图5：天孚通信单季度毛利率、净利率变化情况图6：天孚通信单季度三项费用率变化情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：天孚通信现金流量情况（百万元）图8：天孚通信存货及季度变动情况（百万元）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理盈利预测：假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：1.光无源器件：公司目前营收占比较高的部分是光无源器件，一方面传统数据中心侧需求有望逐步修复并维持平稳，且考虑到AI从模型发布到后续应用规模落地均需要光器件支持，因此需求具备长期持续性。基于以上变化，我们预计公司2024-2025年光无源器件部分业务增速为10%/9%。毛利率：考虑到公司持续降本增效，产能利用率提升，上调2024-2025年毛利率预测，预计2024-2025年毛利率水平为58.3%/56.3%。2.光有源器件：公司光有源器件里包括部分封装以及光引擎等业务，其中光引擎的逐步上量推动公司光有源器件收入保持快速增长。考虑到AI对于公司光有源业务的拉动已经开始体现，我们预计在AI的持续发展驱动下，公司光有源器件业务进展有望加速，因此上调增速预期。我们预计2024-2025年公司光有源器件增速为252%/73%。毛利率：随着公司高速率产品产能利用率提升，光有源器件毛利率有望修复，基于此上调该预测，预计2023-2025年光有源器件业务的毛利率为49.1%/50.3%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：天孚通信营收拆分20232024E2025E2026E光无源器件收入（百万元）1183.31303.51416.01527.23增速(%)23.3%10.2%8.6%7.9%毛利率(%)60.3%58.3%56.3%54.9%光有源器件收入（百万元）745.92625.94542.75869.2增速(%)243.4%252.0%73.0%29.2%毛利率(%)44.8%49.1%50.3%49.3%其他收入（百万元）9999毛利率(%)62.5%62.5%62.5%62.5%合计收入（百万元）1938.63938.85968.17405.8增速(%)62.0%103.2%51.5%24.1%毛利率(%)54.3%51.7%51.3%50.0%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测投资建议：公司高速光器件产品线需求旺盛，充分受益AI发展趋势，随着产品线的不断拓展和高速光引擎重点产品逐步起量，我们上调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.7/21.5/26.8亿元（原预计2024-2025年归母净利润为12.6/16.4亿元），对应PE分别为43/29/23倍。看好公司受益于AI算力基础设施需求持续释放，维持“买入”评级。表2：同类公司估值比较证券证券投资股价EPS（元）PEPB总市值代码简称评级（4月23日）20232024E2025E20232024E2025E（亿元）300394.SZ天孚通信买入158.521.853.725.4585.842.629.115.3626可比公司300620.SZ光库科技增持41.320.240.480.66172.286.263.05.6103300570.SZ太辰光无评级39.950.671.171.5459.634.325.95.891688195.SH腾景科技无评级23.760.320.560.7774.342.830.83.231300548.SZ博创科技无评级22.170.280.590.7979.237.628.23.664平均96.350.237.04.6资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理和预测，其中光库科技、太辰光、腾景科技、博创科技采用Wind一致预期数据 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物6731864174326454114营业收入11961939393959687406应收款项324431100414871793营业成本579886190329063700存货净额1862566539851232营业税金及附加1117324856其他流动资产10458177269333销售费用1818355359流动资产合计21693045417759868073管理费用6383183241269固定资产605644723718701研发费用123143287430518无形资产及其他5049484746财务费用(20)(59)(50)(61)(95)投资性房地产69152152152152投资收益2716503950长期股权投资88888资产减值及公允价值变动(14)(15)303030资产总计29013898510769118980其他收入(108)(132)(257)(410)(478)短期借款及交易性金融负债32222营业利润451862166024423018应付款项1162774887931074营业外净收支1(21)202030其他流动负债114225312476601利润总额451841168024623048流动负债合计23350480212701676所得税费用46111210308366长期借款及应付债券00000少数股东损益2(0)(0)(0)(0)其他长期负债3131313131归属于母公司净利润403730147021542682长期负债合计3131313131现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计26453583313011707净利润403730147021542682少数股东权益11171171171171资产减值准备0830(0)股东权益26263193410454397102折旧摊销8087707679负债和股东权益总计29013898510769118980公允价值变动损失1415(30)(30)(30)财务费用(20)(59)(50)(61)(95)关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动(29)67(788)(438)(