通信行业点评：光模块：高速率产品需求增长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 王懿超 林仕霄 分析师 SAC执业编号：S1130517080006 wangyichao@gjzq.com.cn 联系人 linsx@gjzq.com.cn 光模块:高速率产品需求增长 事件  阿里集团首席通信科学家谢崇进博士，在“光电子集成技术论坛”上做主题为《硅基光电子集成技术在数据中心的前景与挑战》的演讲，并表示阿里100G网络部署量级与Facebook相当，计划于2019年大规模铺设400G网络。  AAOI发布三季报，第三季度的总收入为8890万美元，同比增长27%，三季度毛利率为44.4%，环比小降。净利润2200万美元，稀释后EPS1.08美元，相比去年同期增长184%。公司业绩的快速成长主要受益于美国云计算厂商的投资建设需求。并且这些美国大型数据中心客户目前也正在从40G向100G切换。 点评 高速率光模块需求增长明显  光互联的要求从1950年到2016年，服务器和交换机的计算能力每1.5年翻一番，其中交换机的I/O带宽发展，从2000年之后到现在，交换机的容量要求基本上是每两年容量翻一番。目前光互联需求的主要挑战是成本，光互联成本成为网络连接成本的重要组成部分，按照现在的情况看来，光学成本在持续增加。  根据目前的预测，2019年起规模铺设400G网络，实现的方法包括使用更多的波长增加光的信道，例如光电都采取PAM4，4×100G。400G的技术演进大概有四代，从光口和电口的速度来看，都是25G升级到100G，相对于单模来说，多模的话成本比较高。400G应用可能从第三代开始，光的速度可以达到100G，电的速度可以达到50G。 图表1：数据中心40G技术 图表2：阿里光学演进路线图 来源：阿里巴巴，国金证券研究所 来源：阿里巴巴，国金证券研究所  由于北美数据中心对高速光模块的需求量增大，更新速度快，LightCounting预测2020年全球光模块市场超过40亿美元，其中100G光模块超过26亿美元，占比超过50%。 证券研究报告 2017年11月16日 通信2017年日常报告 评级：增持 维持评级 行业点评 13633117/30242/20171116 09:34 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：光模块市场规模预测 图表4：全球光模块出货量预测 来源：LightCounting，国金证券研究所 来源：LightCounting，国金证券研究所 光模块行业公司业绩快速增长，布局高速光模块等新产品 1.中际旭创：数通光模块持续增长，静待5G产品  中际旭创前三季度实现营收 11.39 亿元，同比增长 1278%；净利润1.26亿元，同比增长2943%。公司同时公告，全资子公司苏州旭创拟在安徽铜陵新建光模块生产项目，以提升高速光通信模块及相关产品批量交付能力，项目预计总投资额 6.5 亿元，建设期三年。  公司报告期内主要利润来自于子公司苏州旭创，依托苏州旭创在高速光模块领域的龙头地位，我们计算其本季度其为母公司贡献并表利润1.2亿元左右。由于公司收并购有业绩承诺，并且有业绩超额奖励，该业绩超额奖励是以特殊的会计处理在“其他非流动负债”科目当中预提的，因此可以根据其会计估计方法大概推算其2017年2018年共将完成总计约11亿元的净利润，远超并购条款当中的基本业绩承诺。  苏州旭创产品结构提升、销售收入相应实现仍实现较快增长。公司的10G/25G产品销售收入近年保持平稳增长、但收入占比迅速下降，高速光模块产品占比上升，预计100G模块在2017年以后成为核心增长点之一。 图表5：旭创各产品线产能情况 产品 2016 2015 2014 单位（万只） 产能 产量 销量 产能 产量 销量 产能 产量 销量 10G/25G 153 133 112 115 92 83 120 95 86 40G/100G 104 93 84 56 48 43 27 24 22 来源：公司公告，国金证券研究所  全球100G光模块供应链中，激光器和芯片处于供应紧张状态，解决激光器供应问题是实现量产的关键。公司第一大客户兼股东Google与旭创合作开发激光器，缓解供应链紧张问题，同时铸就了客户壁垒。 13633117/30242/20171116 09:34 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：2016年苏州旭创前五大供应商及占比 图表7：2016年苏州旭创前五大客户及占比 供应商名称 采购额（亿元） 占比 Avago 1.1 7.8% Google 1.0 7.1% 三菱电机 0.8 6.0% 安捷讯 0.7 4.9% 苏州速腾 0.6 4.5% 合计 4.3 30.3% 客户名称 采购额（亿元） 占比 Google 4.5 22.7% 华为 2.8 14.6% hyve 2.2 11.3% 亚马逊 1.8 9.4% 中兴 1.3 6.4% 合计 12.6 64.2% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所  在5G方面，旭创已经与国内外众多知名客户展开合作开展 5G 产品研发，并有部分 pre 5G 产品实现销售。我们预计公司的电信级光模块有望在 5G 建设需求中迎来新的业绩增长点。 2.新易盛：持续研发投入，高速产品打开空间  新易盛前三季度营收 6.61 亿元，同比增长 29.88%，归母净利润 662万元，同比增长 20.03%。  公司于今年 5 月在美国注册成立子公司，有助于拓展北美 ICP 客户群。同时目前公司光模块产品持续向高速率升级，目前 40G、100G 产品线较全，9 月份推出 200G 数据中心光模块，我们预计随着第四季度募投项目新产线达产（其中 40G/100G 产线 7 条），高速率产品占比会迅速提升。  新易盛目前的产品包括点对点光模块和 PON（点对多）光模块。根据公开信息，公司 4.5G 以上的光模块占比超过 50%，10G 以上占 4.25G 以上光模块比例约90%。 图表 8：新易盛产品占比 来源：AAOI，国金证券研究所  2017 年 9 月 6 日，公司举办高速光模块新产品发布会。发布会上，面向四大应用场景，公司推出多款高速光模块：无线方面，包括 QSFP28 CWDM4 工业级、SFP28 LR/CWDM 10km工业级和 SFP28 SR 工业级；固网 FTTX 方面，包括 XFP Combo XGPON/GPON OLT 和SFP+ 10GEPON OLT；传输网络方面，包括 100G CFP/CFP2 ER4；数据中心方面，包括QSFP28 CWDM4/CLR4/4WDM-10 和 SFP+Copper。 02040608010020122013201420152016光模块（%） PON（%） 13633117/30242/20171116 09:34 行业点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表9：新易盛新产品布局 无线 QSFP28 CWDM4 工业级、SFP28 LR/CWDM 10km工业级和 SFP28 SR 固网 FTTX XFP Combo XGPON/GPON OLT 和SFP+ 10GEPON OLT 传输网络 100G CFP/CFP2 ER4 数据中心 QSFP28 CWDM4/CLR4/4WDM-10 和 SFP+Copper 来源：公司公告，国金证券研究所  同时，公司还发布了 200G QSFP-DD 系列光模块，包括 200G QSFP-DD 2×CWDM4 和 2×4WDM-10，分别对应 2km 和 10km 应用场景。 3.AAOI：三季报虽较快增长，但低于预期，毛利率有下行压力  AAOI第三季度的总收入为8890万美元，同比增长27%。单三季度，公司74%收入来自数据中心，21%收入来自有线电视，5%来自FTTH、电信和其他市场。由于某个大客户需求的减少，数据中心的收入为6580万美元，低于预期。而去年第三季度数据中心收入为5290万美元，今年同比增长24%。在CATV（有线电视）市场，收入达到创纪录的1890万美元，同比增长47%。公司电信产品的收入为350万美元，与去年三季度收入340万美元相近。  公司三季度毛利率为44.4%，营业利润率为23.2%。净利润2200万美元，稀释后EPS1.08美元，相比去年同期增长184%。虽然公司三季度收入增长低于预期，但公司仍然对保持高端光学产品的市场地位有信心。  四季度盈利展望：公司预计Q4营收在8100-9000万美元之间，预计四季度毛利率在41%-43%之间，净利润在1660-1950万美元之间，EPS 0.82-0.96美元。  根据客户市场需求，AAOI持续研发生产100G的产品，包括全MSA规格的CWDM收发器。在三季度，AAOI收获9项专利，其中3项为100G产品，同时有大约40个100G和200G产品正在申请专利。  公司的客户主要是发展迅速的云计算客户。三季度，AAOI数据中心业务有3个超过10%占比的大客户，分别贡献了37%，24%和10%的收入。预计到2017年底，公司仍然会有3个超过10%收入贡献的大型数据中心客户。目前大客户正在从40G向100G切换，这是整个行业都需要面对的状况。在产品转化的过程中，会有一些库存产生，这些库存可以在2018年上半年消化。除了某个减少的大客户之外，AAOI的产品在其他大型数据中心的需求仍然保持高位。目前100G的产品在数据中心收入占比为56%，40G的产品在数据中心收入占比为41%。相比于二季度，100GCWDM产品收入增长了21%，而100G PSM产品收入在下降。在三季度100G CWDM 产品是增长最快的产品线，产品使用于各个大型的数据中心。100G CDWM既有完整规格的MSA产品，也有低成本的CDWM产品供客户选择。AAOI商业模式的优势之一是能够灵活地调整生产，以适应不断变化的客户需求，同时保持行业领先的毛利率。  在CATV（有线电视）市场，AAOI正在努力使客户群多样化，并继续在开发创新产品和扩大纵向一体化方面取得进展，进一步扩大与竞争对手的差距。这个库存管理制度规定客户在采购时，取货的时点计入公司收入，因此导致AAOI难以预测收入。但这个规定可以使AAOI在客户需要货源时保证供货。  展望未来，AAOI有40个100G和200G的产品在申请专利，而这些产品适用于除了核心大规模数据中心以外的其他客户。展望400G及更高速率的光模块，高速直接调制激光器DML，或电吸收调制激光器EML，能够成为成功的关键因素。建立在DML和EML的收发器通常比建立在其他激光器的收发器更加便宜。因此，AAOI的DML和EML激光器能够保证公司在400G产品取得领先地位。AAOI在8月份时已经宣布，公司50G EML激光器有所进展，能够适用于200G和400G的光模块产品。  三季度公司的毛利率为44.4%，符合之前41%-45%的预测区间，季环比小降1个点，同比2016年三季度毛利率大增11.3个点，这反映了100G产品占比的提升以及公司生产成本的减少，同时验证了公司的生产技术和成本控制领先的能力。三季度公司总营业支出为1890万美元，占营收的21%，而上个季度为1650万美元，占比14%。主要是由于研发费用持续增加，研发投入下一代数据中心以及CATV市场。三季度单季的营业收入为2060万美元，高于去年Q3的810万美元，实现摊薄后EPS1.08美元。GAAP Q3净收益1940万美元，去年同期为1770万美元。 13633117/30242/20171116 09:34 行业点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10：AAOI毛利率 来源：AAOI，国金证券研究所  附：分析师电话会议交流纪要翻译：  Q1：目前10