证券研究报告·公司点评报告·调味发酵品II 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中炬高新（600872） 2024Q1业绩点评：毛利率改善超预期，三年新周期迎开门红 2024年04月24日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 周韵 执业证书：S0600122080088 zhouyun@@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 27.55 一年最低/最高价 20.50/40.39 市净率(倍) 4.60 流通A股市值(百万元) 21,637.11 总市值(百万元) 21,637.11 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.99 资产负债率(%,LF) 22.60 总股本(百万股) 785.38 流通A股(百万股) 785.38 相关研究 《中炬高新(600872)：2023年报点评：股权激励落地，三年再造新厨邦可期》 2024-04-01 《中炬高新(600872)：2023年业绩预告点评：费用前置拖累23年业绩，24年有望轻装上阵》 2024-02-01 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 5,341 5,139 5,760 6,789 8,025 同比（%） 4.41 (3.78) 12.08 17.87 18.20 归母净利润（百万元） (592.25) 1,696.95 736.28 956.10 1,268.98 同比（%） (179.82) 386.53 (56.61) 29.86 32.73 EPS-最新摊薄（元/股） (0.75) 2.16 0.94 1.22 1.62 P/E（现价&最新摊薄） (36.53) 12.75 29.39 22.63 17.05 [Table_Tag] 关键词：#兼并重组 #业绩超预期 #困境反转 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司发布2024年一季报：2024Q1公司营收14.85亿元，同比+8.6%；归母净利润2.39亿元，同比+59.7%；扣非归母净利润2.37亿元，同比+63.9%。其中调味品主业美味鲜24Q1营业收入14.6亿元，同比+10.2%；归母净利润2.44亿元，同比+59.75%。调味品主业收入符合预期，利润超预期。 ◼ 酱油鸡粉等核心品类快速增长，食用油逐步成为辅助品类。24Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入同比+13.4%/+16.8%/-5.5%/-0.31%，酱油、鸡精鸡粉快速增长预计主因公司内部改革明确了以酱油、鸡粉作为主营品类，23Q4起加大鸡粉和酱油品类组合推广力度，消费者曝光度提升带动销售，辅助品类食用油表现相对疲软。 ◼ 东部地区高增，中西北地区经销商数量快速扩张。24Q1东部/南部/中西部/北部地区收入同比+24%/+2.6%/+9.9%/+7.6%；截止到2024Q1，公司经销商数量2181名，环比23Q4净增97名，其中东部/南部/中西部/北部经销商数量环比23Q4分别-2/+5/+65/+29。公司深耕华南优势市场的同时持续推进外埠市场扩张，定位中南、西南、华东事业部为全国竞争突破口，中西北经销商数量快速增长预计主因公司在白区市场重建销售队伍后渠道动力充足。 ◼ 内部改革红利释放，盈利能力改善超预期。24Q1公司/美味鲜毛利率同比+5.6/+6.1pct，毛利率改善超预期主因原材料采购价格下降+高毛利的酱油鸡粉占比提升后产品结构优化，23Q4起公司持续优化供应链，减少临时采购等，预计大豆采购价同比降幅高于市场水平。24Q1公司销售费用率同比-0.9pct，预计主因公司销售人员优化+推进促销转型，内部改革以来公司精益经销商大一统打包模式，集中资源发展大单品，费用使用效率提升。24Q1公司管理费用率同比持平，预计主因公司管理人员增加+嘉年华等企业文化活动增加。24Q1公司少数股东损益2269万元，占净利润比重同比+2.5pct至8.7%，主因内部改革红利释放后阳西基地盈利能力优化。综合来看24Q1公司/美味鲜归母净利率同比+5.1/+5.2pct，盈利能力改善超预期。 ◼ 内部改革深化，三年战略规划可期。公司董事会改组以来已完成营销架构及人员的调整，24Q1改革红利逐步释放，未来公司将在渠道变革、促销转型、产品升级、组织重塑、供应链优化、成本优化、研发创新、效率提升八大方面加快改革优化，三年战略规划可期，股权激励目标有望实现。 ◼ 盈利预测与投资评级：24Q1业绩超预期，暂不考虑并购，我们维持公司24-26年收入预期为58/68/80亿元，同比+12%/+18%/+18%，调整24-26年归母净利润预期为7.4/9.6/12.7亿元（此前24-26年预期为7.4/9.4/12.5亿元），同比-57%/+30%/+33%。其中美味鲜归母净利润分别为7.4/9.5/12.7亿元，同比+31%/+30%/+33%。我们预计公司归母净利润对应24-26年PE分别为29/23/17x，估值位于公司历史低位，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；公司治理改善不及预期；食品安全问题 -38%-33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%2023/4/242023/8/232023/12/222024/4/21中炬高新沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：2024Q1中炬高新利润增速贡献拆分 数据来源：Wind，东吴证券研究所 9%55%2%8%4%0%0%4%1%0%-4%0%-1%-12%-8%60%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东权益净利润增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 4 中炬高新三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,733 4,908 6,140 7,204 营业总收入 5,139 5,760 6,789 8,025 货币资金及交易性金融资产 721 1,916 2,977 3,833 营业成本(含金融类) 3,458 3,739 4,354 5,010 经营性应收款项 90 78 71 82 税金及附加 61 69 81 96 存货 1,618 1,708 1,983 2,276 销售费用 457 540 623 722 合同资产 0 0 0 0 管理费用 377 432 502 586 其他流动资产 1,304 1,206 1,109 1,013 研发费用 181 213 244 281 非流动资产 2,986 2,938 2,885 2,832 财务费用 (6) (6) (26) (43) 长期股权投资 4 4 4 4 加:其他收益 29 40 48 40 固定资产及使用权资产 1,907 1,962 1,980 1,971 投资净收益 38 29 34 32 在建工程 242 138 65 14 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 182 177 172 172 减值损失 (46) (8) (9) (10) 商誉 2 2 2 2 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 23 33 43 53 营业利润 633 834 1,082 1,436 其他非流动资产 628 624 621 618 营业外净收支 1,169 (3) (3) (3) 资产总计 6,719 7,846 9,025 10,036 利润总额 1,802 831 1,079 1,433 流动负债 1,337 1,716 1,928 1,656 减:所得税 65 87 114 151 短期借款及一年内到期的非流动负债 101 300 500 700 净利润 1,737 744 966 1,282 经营性应付款项 544 727 665 70 减:少数股东损益 40 7 10 13 合同负债 108 127 149 177 归属母公司净利润 1,697 736 956 1,269 其他流动负债 585 562 613 710 非流动负债 181 185 185 185 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.16 0.94 1.22 1.62 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 605 825 1,053 1,390 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 795 982 1,216 1,551 其他非流动负债 181 185 185 185 负债合计 1,518 1,901 2,113 1,841 毛利率(%) 32.71 35.09 35.87 37.57 归属母公司股东权益 4,705 5,442 6,399 7,669 归母净利率(%) 33.02 12.78 14.08 15.81 少数股东权益 496 503 513 526 所有者权益合计 5,201 5,945 6,912 8,195 收入增长率(%) (3.78) 12.08 17.87 18.20 负债和股东权益 6,719 7,846 9,025 10,036 归母净利润增长率(%) 386.53 (56.61) 29.86 32.73 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 842 2,270 947 745 每股净资产(元) 5.99 6.93 8.15 9.76 投资活动现金流 (877) (1,267) (78) (78) 最新发行在外股份（百万股） 785 785 785 785 筹资活动现金流 (5) 192 192 188 ROIC(%) 13.31 12.79 13.80 15.25 现金净增加额 (40) 1,195 1,061 856 ROE-摊薄(%) 36.07 13.53 14.94 16.55 折旧和摊销 190 157 163 161 资产负债率(%) 22.60 24.23 23.42 18.34 资本开支 (271) (1,283) (105) (103) P/E（现价&最新股本摊薄） 12.75 29.39 22.63 17.05 营运资本变动 (1,090) 191 (168) (690) P/B（现价） 4.60 3.98 3.38 2.82 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。