证券研究报告·公司点评报告·中药II 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 佐力药业（300181） 2023年报和2024一季报点评：业绩超预期，院内和OTC加速放量 2024年04月24日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 徐梓煜 执业证书：S0600522080001 xuzy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 14.52 一年最低/最高价 8.36/15.15 市净率(倍) 3.56 流通A股市值(百万元) 8,729.35 总市值(百万元) 10,184.14 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.08 资产负债率(%,LF) 24.72 总股本(百万股) 701.39 流通A股(百万股) 601.19 相关研究 《佐力药业(300181)：柳暗花明又一村，乌灵、百令第二增长曲线出现》 2024-04-01 《佐力药业(300181)：百令胶囊同名同方获证，开启第二增长曲线》 2024-01-09 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1,805 1,942 2,526 3,169 3,843 同比（%） 23.86 7.61 30.06 25.45 21.26 归母净利润（百万元） 273.01 382.94 543.73 677.20 826.07 同比（%） 52.17 40.27 41.99 24.55 21.98 EPS-最新摊薄（元/股） 0.39 0.55 0.78 0.97 1.18 P/E（现价&最新摊薄） 37.30 26.59 18.73 15.04 12.33 [Table_Tag] 关键词：#业绩超预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布2023年报，2023年实现营收19.42亿元（+7.6%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润3.83亿元（+40.3%）；扣非归母净利润3.74亿元（+41.1%）。公司同时公布2024一季报，2024Q1实现营收6.73亿元（+35.8%），归母净利润1.42亿元（+46.1%），业绩超预期。 ◼ 2024Q1收入明显提速，乌灵胶囊恢复高增速：公司2024Q1乌灵系列营业收入同比+35.3%，其中1）乌灵胶囊销售数量和金额同比增速分别为43.9%和37.3%；2）灵泽片销售数量和金额同比增速分别为25.2%和24.3%；百令片系列短期受影响，销售数量和金额同比增速分别为7.1%和-19.0%。配方颗粒随着国标备案切换工作结束，恢复高增长，2024Q1收入同比增长333%，饮片业务保持稳定，2024Q1同比增长25.5%。公司新增商业销售收入2599万元，剔除该收入后公司24Q1收入同比增长30.5%。 ◼ 乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间：短期看，公司2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3和Q4受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从2024Q1开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从2021年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发OTC渠道建设，加速OTC蓝海市场的开拓。2024年乌灵胶囊销售额有望恢复20-30%的高增速区间。 ◼ 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为5-10亿大品种：公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基地在海拔2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1序列的相似性为97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。2023年百令胶囊市场规模25亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为5-10亿元销售额大品种，形成第二增长曲线。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2025年归母净利润5.4/6.8亿元的预期，预计2026年归母净利润为8.3亿元，2024-2026年P/E估值为19/15/12X；基于公司1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC不断扩展；2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期等。 -38%-34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2023/4/242023/8/232023/12/222024/4/21佐力药业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 佐力药业三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2,056 2,990 3,682 4,774 营业总收入 1,942 2,526 3,169 3,843 货币资金及交易性金融资产 1,083 1,515 2,019 2,633 营业成本(含金融类) 613 786 995 1,191 经营性应收款项 537 804 942 1,158 税金及附加 25 31 38 48 存货 427 610 698 908 销售费用 777 963 1,207 1,464 合同资产 0 0 0 0 管理费用 97 119 149 181 其他流动资产 10 60 23 75 研发费用 79 78 98 119 非流动资产 1,571 1,618 1,691 1,741 财务费用 (14) 0 0 0 长期股权投资 2 2 2 2 加:其他收益 87 107 133 162 固定资产及使用权资产 999 1,067 1,146 1,206 投资净收益 0 1 1 1 在建工程 61 40 32 19 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 71 72 74 77 减值损失 (4) 0 0 0 商誉 130 130 130 130 资产处置收益 0 1 2 1 长期待摊费用 21 21 21 21 营业利润 449 660 818 1,004 其他非流动资产 286 286 286 286 营业外净收支 (2) (6) (7) (5) 资产总计 3,627 4,608 5,373 6,516 利润总额 447 654 811 999 流动负债 795 1,200 1,260 1,533 减:所得税 56 78 105 130 短期借款及一年内到期的非流动负债 206 206 206 206 净利润 391 575 705 870 经营性应付款项 434 790 797 1,026 减:少数股东损益 8 32 28 43 合同负债 2 10 14 12 归属母公司净利润 383 544 677 826 其他流动负债 153 194 243 290 非流动负债 58 58 58 58 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.55 0.78 0.97 1.18 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 434 657 815 1,002 租赁负债 17 17 17 17 EBITDA 503 742 908 1,102 其他非流动负债 42 42 42 42 负债合计 853 1,258 1,318 1,591 毛利率(%) 68.42 68.90 68.62 69.00 归属母公司股东权益 2,729 3,272 3,950 4,776 归母净利率(%) 19.71 21.52 21.37 21.50 少数股东权益 45 77 105 149 所有者权益合计 2,774 3,349 4,055 4,924 收入增长率(%) 7.61 30.06 25.45 21.26 负债和股东权益 3,627 4,608 5,373 6,516 归母净利润增长率(%) 40.27 41.99 24.55 21.98 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 288 567 673 768 每股净资产(元) 3.89 4.67 5.63 6.81 投资活动现金流 (264) (155) (185) (163) 最新发行在外股份（百万股） 701 701 701 701 筹资活动现金流 (159) 0 0 0 ROIC(%) 12.82 17.62 18.07 18.50 现金净增加额 (134) 412 489 604 ROE-摊薄(%) 14.03 16.62 17.15 17.30 折旧和摊销 69 84 93 100 资产负债率(%) 23.52 27.31 24.53 24.42 资本开支 (129) (136) (171) (154) P/E（现价&最新股本摊薄） 26.59 18.73 15.04 12.33 营运资本变动 (181) (96) (129) (205) P/B（现价） 3.73 3.11 2.58 2.13 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在