有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 安琪酵母 600298.SH 公司研究 | 季报点评 ⚫ 事件：公司发布2024年一季报，公司24Q1实现营收 34.83亿元/yoy+2.52%，归母净利润3.19亿元/yoy-9.45%，扣非归母净利润2.95亿元/yoy-10.74%。 ⚫ 国内需求仍有承压，海外相对稳健。1）分区域看，公司24Q1国内实现营收21.04亿元/yoy-4.5%，海外实现营收13.70亿元/yoy+16.7%；2）分产品看，公司24Q1酵母及深加工产品实现营收24.50亿元/yoy+5.4%，制糖产品营收3.98亿元/yoy-17.6%。包装类产品营收1.00亿元/yoy-8.4%，其他营收5.26亿元/yoy+14.3%；3）公司24Q1国内外经销商17279/5533个，环比23年末净增加293/166个。 ⚫ 毛利率同比下滑，盈利短期仍有压力。1）公司24Q1毛利率24.66%，同比-0.75pct；同比看，国内需求偏弱/竞争加剧、折旧增加预计对毛利率有负面影响，海外占比上升、人民币贬值、低价原料纳入使用预计对毛利率有正向影响；2）公司24Q1销售/管理/财务/研发费用率4.84%/3.69%/0.56%/4.15%，同比-0.37/0.41/0.17/0.32pct（合计+0.53pct），其中根据中国出口集装箱运价指数，海运成本预计同比增加；3）公司24Q1归母净利率9.16%，同比-1.21pct；扣非归母净利率8.46%，同比-1.26pct。 ⚫ 24年定调稳健，静待经营拐点。1）公司24年营收目标156.69亿元/yoy+15.37%，归母净利润目标13.69亿元/yoy+7.80%，定调稳健；2）经营情况看，①收入端：国内需求预计仍呈现弱复苏态势，海外伴随扩产落地以及公司销售端持续发力有望延续较快增长；②利润端：糖蜜等原料价格回落有望缓解公司成本压力，但24年国内需求偏弱、行业竞争加剧等预计仍对公司盈利能力有抑制。中长期看，公司原料成本已步入改善区间，伴随国内需求修复、竞争趋缓、折旧摊销影响减弱等，盈利能力仍有较大修复空间，静待公司经营拐点。 ⚫ ⚫ 考虑到国内需求仍然偏弱、行业竞争加剧，我们下调公司主导产品价格预测，调整24-25年EPS预测为1.58/1.83（调整前为1.85/2.29元），使用历史估值法给予24年26倍PE估值，对应目标价41.08元，维持"买入评级"。 风险提示 ⚫ 需求复苏不及预期、行业竞争加剧、折旧摊销影响、原料成本波动等 ⚫ 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,843 13,581 15,410 17,349 19,244 同比增长(%) 20.3% 5.7% 13.5% 12.6% 10.9% 营业利润(百万元) 1,581 1,509 1,615 1,868 2,158 同比增长(%) 5.5% -4.6% 7.0% 15.7% 15.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,321 1,270 1,374 1,587 1,831 同比增长(%) 1.0% -3.9% 8.2% 15.5% 15.4% 每股收益（元） 1.52 1.46 1.58 1.83 2.11 毛利率(%) 24.8% 24.2% 24.2% 23.9% 23.9% 净利率(%) 10.3% 9.4% 8.9% 9.1% 9.5% 净资产收益率(%) 16.4% 13.1% 12.6% 12.9% 13.5% 市盈率 19.1 19.9 18.4 15.9 13.8 市净率 2.7 2.5 2.2 2.0 1.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年04月23日） 29.12元 目标价格 41.08元 52周最高价/最低价 39.78/28.38元 总股本/流通A股（万股） 86,867/86,340 A股市值（百万元） 25,296 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024年04月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.24 0.17 -10.07 -26.21 相对表现 -0.1 1.26 -18.56 -13.16 沪深300 -0.14 -1.09 8.49 -13.05 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010 主业增速稳健，静待成本改善：——安琪酵母2023年三季报点评 2023-11-06 国内及主业增速稳健，毛利率有所承压：——安琪酵母2023年中报点评 2023-08-29 22年顺利收官，23年经营向好：——安琪酵母2022年报点评 2023-04-06 业绩短期承压，静待经营拐点 ——安琪酵母2024年一季报点评 买入（维持） 安琪酵母季报点评 —— 业绩短期承压，静待经营拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 考虑到国内需求仍然偏弱、行业竞争加剧，我们下调公司主导产品价格预测，调整24-25年EPS预测为1.58/1.83（调整前为1.85/2.29元），使用历史估值法给予24年26倍PE估值，对应目标价41.08元，维持"买入评级"。 图1：公司历史估值 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示 需求复苏不及预期、行业竞争加剧、折旧摊销影响、原料成本波动等 01020304050602021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-04预测PE(FY1)近三年平均估值 安琪酵母季报点评 —— 业绩短期承压，静待经营拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,291 1,193 3,018 3,876 4,985 营业收入 12,843 13,581 15,410 17,349 19,244 应收票据及应收账款 1,765 1,765 1,759 2,031 2,214 营业成本 9,658 10,296 11,682 13,199 14,654 预付账款 233 422 479 486 481 销售费用 730 703 773 819 869 存货 3,007 3,818 4,332 4,894 5,434 管理费用 390 459 503 508 519 其他 371 1,011 938 790 758 研发费用 536 603 693 781 866 流动资产合计 6,667 8,209 10,526 12,077 13,872 财务费用 6 16 105 112 102 长期股权投资 25 22 22 22 22 资产、信用减值损失 91 75 68 68 68 固定资产 7,066 8,615 8,786 8,802 8,723 公允价值变动收益 0 (0) (0) (0) (0) 在建工程 1,351 753 649 605 587 投资净收益 6 (2) (2) (2) (2) 无形资产 610 663 638 612 587 其他 142 82 32 7 (7) 其他 1,215 1,009 472 472 472 营业利润 1,581 1,509 1,615 1,868 2,158 非流动资产合计 10,266 11,061 10,567 10,514 10,391 营业外收入 18 27 27 27 27 资产总计 16,933 19,270 21,093 22,591 24,263 营业外支出 4 9 9 9 9 短期借款 2,515 2,904 2,904 2,904 2,904 利润总额 1,595 1,526 1,633 1,886 2,176 应付票据及应付账款 1,923 1,893 2,233 2,523 2,801 所得税 246 215 230 265 306 其他 2,267 1,440 1,218 1,218 1,218 净利润 1,349 1,312 1,403 1,620 1,870 流动负债合计 6,705 6,237 6,355 6,645 6,923 少数股东损益 28 42 29 33 39 长期借款 310 2,020 2,020 2,020 2,020 归属于母公司净利润 1,321 1,270 1,374 1,587 1,831 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.52 1.46 1.58 1.83 2.11 其他 310 417 417 417 417 非流动负债合计 620 2,437 2,437 2,437 2,437 主要财务比率 负债合计 7,325 8,674 8,792 9,082 9,360 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 351 522 551 585 623 成长能力 股本 869 869 869 869 869 营业收入 20.3% 5.7% 13.5% 12.6% 10.9% 资本公积 2,181 2,168 2,440 2,440 2,440 营业利润 5.5% -4.6% 7.0% 15.7% 15.5% 留存收益 6,671 7,501 8,441 9,615 10,970 归属于母公司净利润 1.0% -3.9% 8.2% 15.5% 15.4% 其他 (464) (464) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 9,609 10,596 12,301 13,509 14,903 毛利率 24.8% 24.2% 24.2% 23.9% 23.9% 负债和股东权益总计 16,933 19,270 21,093 22,591 24,263 净利率 10.3% 9.4% 8.9% 9.1% 9.5% ROE 16.4% 13.1% 12.6% 12.9% 13.5% 现金流量表 ROIC 10.8% 8.8% 8.8% 9.3% 9.9% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,349 1,312 1,403 1,620 1,870 资产负债率 43.3% 45.0% 41.7% 40.2% 38.6% 折旧摊销 51 246 787 856 926 净负债率 31.1% 39.9% 19.6% 11.5% 2.9% 财务费用 6 16 105 112 102 流动比率 0.99 1.32 1.66 1.82 2.00 投资损失 (6) 2 2 2 2 速动比率 0.54 0.70 0.97 1.07 1.21 营运资金变动 (805) (1,208) (485) (522) (472) 营运能力 其它 474 953 986 19 14 应收账款周转率 9.3 8.3 8.9 8.7 8.6 经营活动现金流 1,069 1,321 2,798 2,087 2,441 存货周转率 3.6 3.0 2.8 2