请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月22日 证 券研究报告•23年年报及24年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 8.17元 箭牌家居（001322） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 盈利暂时承压，降本增效持续发力 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.70 流通A股(亿股) 1.66 52周内股价区间(元) 8.17-19.71 总市值(亿元) 79.26 总资产(亿元) 96.36 每股净资产(元) 5.05 相关研究 [Table_Report] 1. 箭牌家居（001322）：运输模式切换致Q3收入承压，毛利率企稳 (2023-11-06) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收76.5亿元（同比+1.8%）；实现归母净利润4.2亿元（同比-28.4%）；实现扣非净利润3.9亿元（同比-27.6%）。单季度来看，2023Q4公司实现营收23.7亿元（同比+5.4％）；实现归母净利润1.4亿元（同比-19.6%）；实现扣非后归母净利润1.3亿元（同比-14.1%）。2024Q1公司实现营收11.3亿元（同比+2.3%），实现归母净利润-0.9亿元，实现扣非后归母净利润-1.1亿元。24Q1收入表现平稳，利润暂时承压。  受终端价格竞争影响毛利率暂时承压，费用投放效率有所优化。2023年公司整体毛利率为28.3%，同比-4.5pp；2023Q4毛利率为25.9%，同比-4.2pp；主要由于智能坐便器等品类终端价格竞争激烈，公司毛利率较低的轻智能产品占比增加，毛利率暂时承压。分产品看，公司卫生陶瓷品类的毛利率为28.5%（-5.5pp），其中智能坐便器的毛利率为30.3%（-6.1pp）；龙头五金的毛利率为26.6%（-3.9pp），浴室家具的毛利率为26.8%（-5.4pp）。分销售模式看，公司经销/直销分别实现毛利率27.1%（-4.7pp）/33.7%（-4.6pp）。费用率方面，公司总费用率为21%，同比-1.9pp，主要由于公司根据市场情况调整营销政策，2023年下半年起将对经销商的补贴费用改为价格折扣，导致计提的经销商补贴减少，销售费用率有所回落。2023年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研 发 费 用 率分 别 为7.9%/8.6%/0.1%/4.5%，同比-1.6pp/-0.1pp/-0.2pp/ -0.1pp。综合来看，2023年公司净利率为5.6%，同比-2.3pp；2023Q4净利率为5.8%，同比-1.8pp。2024Q1来看，公司实现毛利率为24.4%，同比-6pp。费用率方面，2024Q1公司总费用率为30.9%，同比+0.1pp。公司还对部分存货计提资产减值约2000万元，综合下来2024Q1公司实现净利率为-8%，同比-8.2pp。  卫生陶瓷主品类营收稳健，套系化销售有望带动客单价改善。分产品来看，2023年公司卫生陶瓷的营业收入为37.4亿元，同比+6.6%，核心品类仍保持稳健增长，其中智能坐便器营业收入为15.6亿元，同比+12.5%，智能坐便器占收入比例20.4%（同比+1.9pp）。龙头五金营业收入为21.0亿元，同比+1.5%；浴室家具营业收入为7.7亿元，同比-4.6%；瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜收入分别为4.3亿元/3.9亿元/1.0亿元，同比增速-15.8%/-6.2%/-6.4%。瓷砖、浴室家具等产品受行业需求偏弱及终端客流量下降影响，收入有所下滑。从产销量来看，2023年公司卫生陶瓷产销量分别为896.6万件（+9.1%）/902.3万件（+13.8%），均价为414.7元/件（-6.3%）。龙头五金产销量分别为1565.9万个（+6.0%）/1572.8万个（+6.6%），均价为133.6元/个（-4.7%）。浴室家具产销量分别为153.4万套（-3.7%）/154.6万套（+4.1%），均价为498.6元/套（-8.3%），各品类价格有所承压，产销率维持较高水平，整体库存管理有所优化。  零售为主推进全渠道营销，多渠道协同发力。分渠道来看，2023年公司零售/工程/电商/家装渠道收入分别为29.5亿元/18.8亿元/16.1亿元/11.4亿元，同比-3.5%/+1.5%/+6.7%/+9.5%。零售渠道方面，2023年公司终端门店网点合计17567家，新增4189家，新增网点主要为家装店和下沉渠道网点。公司持续推 -57%-44%-32%-20%-7%5%23/423/623/823/1023/1224/224/4箭牌家居 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 动经销商进一步布局销售空白区域，完善现有终端门店的布局，加快渠道下沉，进一步巩固和提升公司的市场份额。电商渠道方面，公司在深耕天猫、京东等大型平台电子商务综合服务的同时，加快在抖音、快手、拼多多、小红书等平台上的服务渗透，加大新兴渠道的布局和流量开发，2023年直营/经销电商收入分别为8亿元（同比+15.3%）、8.1亿元（-0.7%）。工程渠道方面，公司协同经销商持续拓展地产核心客户和优质客户，并注重多元化客户结构开发，形成较为合理的工程客户结构。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.48元、0.54元、0.61元，对应PE分别为17倍、15倍、13倍。考虑到公司品牌壁垒较高，自产化率逐年提升，降本增效及管理改革效果有望逐步显现，维持“持有”评级。  风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的风险；产能释放不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7648.18 8297.18 9167.40 10179.68 增长率 1.79% 8.49% 10.49% 11.04% 归属母公司净利润（百万元） 424.64 470.10 523.33 594.48 增长率 -28.39% 10.70% 11.32% 13.60% 每股收益EPS（元） 0.44 0.48 0.54 0.61 净资产收益率ROE 8.46% 8.67% 8.92% 9.35% PE 19 17 15 13 PB 1.58 1.47 1.35 1.25 数据来源：Wind，西南证券 箭 牌家居（001322）23年 年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：2024-2026年卫生陶瓷产品销量稳步增长，价格竞争趋势逐步缓解，假设2024-2026年销量增速分别为16%、14%、12%，单价增速分别为-3%、0%、2%； 假设2：随着公司降本增效推进，龙头五金产品毛利率改善，2024-2026年分别为26.5%、26.8%、27%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 7648.2 8297.2 9167.4 10179.7 yoy 1.8% 8.5% 10.5% 11.0% 营业成本 5480.9 5962.5 6560.2 7264.0 毛利率 28.3% 28.1% 28.4% 28.6% 卫生陶瓷 收入 3742.0 4210.5 4800.0 5483.5 yoy 6.6% 12.5% 14.0% 14.2% 成本 2674.8 3,023.2 3,432.0 3,904.3 毛利率 28.5% 28.2% 28.5% 28.8% 龙头五金 收入 2100.8 2305.8 2536.4 2794.1 yoy 1.5% 9.8% 10.0% 10.2% 成本 1542.4 1694.8 1856.6 2039.7 毛利率 26.6% 26.5% 26.8% 27.0% 浴室家具 收入 771.0 786.4 825.7 867.0 yoy -4.6% 2.0% 5.0% 5.0% 成本 564.5 574.1 594.5 624.3 毛利率 26.8% 27.0% 28.0% 28.0% 瓷砖 收入 431.3 409.7 409.7 409.7 yoy -15.8% -5.0% 0.0% 0.0% 成本 319.8 301.1 301.1 301.1 毛利率 25.9% 26.5% 26.5% 26.5% 浴缸浴房 收入 387.2 367.9 367.9 386.3 yoy -6.1% -5.0% 0.0% 5.0% 成本 250.1 239.1 239.1 251.1 毛利率 35.4% 35.0% 35.0% 35.0% 箭 牌家居（001322）23年 年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 定制橱衣柜 收入 98.3 93.4 98.0 102.9 yoy -6.4% -5.0% 5.0% 5.0% 成本 78.5 74.7 78.4 82.3 毛利率 20.1% 20.0% 20.0% 20.0% 其他品类及配件 及其他业务 收入 117.6 123.5 129.7 136.1 yoy 22.5% 5.0% 5.0% 5.0% 成本 50.8 55.6 58.3 61.3 毛利率 56.8% 55.0% 55.0% 55.0% 数据来源：Wind，西南证券 综合考虑业务范围，我们选取了家居行业龙头公司欧派家居、卫浴行业成长企业瑞尔特为可比公司，可比公司2024年平均估值为13倍。考虑到公司品牌壁垒较高，自产化率逐年提升，降本增效及管理改革效果有望逐步显现，维持“持有”评级。 表2：可比公司估值（Wind一致预期） 证券代码 证券简称 股价 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603833 欧派家居 56.97 5.06 5.76 6.52 11.25 9.89 8.74 002790 瑞尔特 11.13 0.53 0.70 0.83 19.65 15.96 13.36 平均值 15.45 12.92 11.05 数据来源：Wind，西南证券整理 箭 牌家居（001322）23年 年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7648.18 8297.18 9167.40 10179.68 净利润 423.61 469.21 522.31 593.29 营业成本 5480.94 5962.52 6560.19 7264.02 折旧与摊销 438.13 566.57 575.74 585.61 营业税金及附加 96.51 96.37 108.40 70.24 财务费用 4.92 74.31 71.36 66.52 销售费用 602.81 663.77 75