成本上行盈利承压，电商持续发力

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 成本上行盈利承压，电商持续发力 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2021年三季报。 公司前三季度实现营业收入62.75亿元，同比增长12.95%；实现归母净利润4.84亿元，同比下降27.88%；其中，单Q3实现营业收入20.27亿元，同比增长4.54%，实现归母净利润0.77亿元，同比下降64.72%。 ⚫ Q3收入增速放缓，电商表现亮眼。 Q3社会消费水平持续低迷，月度社零增速连续维持低个位数增长，其中日用品类8月零售额同比出现负增长。受消费疲软影响，公司Q3营收增速放缓至4.54%。此外，局部地区受疫情管控、极端天气等因素影响，线上购物需求增加，报告期内公司持续强化电商渠道建设，尤其是直播带货等新电商渠道的拓展布局，使得公司Q3电商销售数据表现亮眼：根据7-9月的淘数据显示，四家生活用纸头部企业中只有洁柔每月均保持销售额的同比正增长。 ⚫ 成本抬升毛利承压，个护等新品培育初期加大费用投放。 公司Q3综合毛利率为34.3%，环比-4.58pct，同比-12.37pct。毛利率下滑主要因为1）浆价Q3回落有限，仍较去年同期+200~300美元/吨，且原材料价格变动反映至报表中存在滞后；2）消费低迷使得终端提价受阻；3）毛利率较低的“太阳”品牌等占比提升拉低整体利润水平。受毛利率下滑影响，公司Q3销售净利率为3.81%，同比-7.48pct。费用方面，公司Q3销售费率/管理费率/研发费率分别为23.19%/4.74%、2.47%，同比-2.29/-0.32/+0.06pct；环比-1.26/+1.74/+0.15pct。展望Q4，浆价受新增产能投放略有松动下调迹象，公司生产成本预计将边际改善；同时受“双十一”等电商促销活动影响，消费需求有望回暖。前期费用投放下其市场份额有望持续扩大并在未来浆价下行周期逐步兑现业绩弹性。 ⚫ 投资建议 公司聚焦提升高端产品占比，加大个护品类的拓展培育，我们预计公司2021-2023营收分别为91.02/106.59/122.17亿元，同比分别+16.3%、17.1%/14.6%；归母净利润分别为7.61/8.62/9.52亿元，同比-16.0%/13.3%/10.5%。公司高中低品牌矩阵完整，产品结构吻合消费发展趋势，聚焦生活用纸主业抢占市场份额。全渠道齐头并进，电商渠道表现突出。完善全国产能布局，进一步降低运输成本。伴随规模持续扩张，公司平抑采购成本的能力也将不断强化。10月27日收盘价对应PE分别为28.7X/25.3X/22.9X，维持“增持”评级。 ⚫ 风险提示 原材料价格波动风险；核心员工流失风险等。 [Table_StockNameRptType] 中顺洁柔（002511） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：增持（维持） 报告日期： 2021-10-28 [Table_BaseData] 收盘价（元） 16.63 近12个月最高/最低（元） 34.33/16.47 总股本（百万股） 1,312 流通股本（百万股） 1,282 流通股比例（%） 97.73 总市值（亿元） 218 流通市值（亿元） 213 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱：mayf@hazq.com 分析师：虞晓文 执业证书号：S0010520050002 邮箱：yuxw@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.华安证券_公司研究_公司点评_中顺洁柔（002511.SZ）：生活用纸营收稳健增长，盈利能力阶段性承压 2021-08-31 2.中高端纸品领军者，全渠道稳健成长 2021-08-05 -33%-7%18%44%70%10/201/214/217/2110/21中顺洁柔沪深300 [Table_CompanyRptType1] 中顺洁柔（002511） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 7824 9102 10659 12217 收入同比（%） 17.9% 16.3% 17.1% 14.6% 归属母公司净利润 906 761 862 952 净利润同比（%） 50.0% -16.0% 13.3% 10.5% 毛利率（%） 41.3% 38.6% 39.3% 38.6% ROE（%） 18.0% 14.1% 13.8% 13.2% 每股收益（元） 0.00 0.58 0.66 0.73 P/E 29.81 28.67 25.31 22.91 P/B 5.43 4.04 3.48 3.02 EV/EBITDA 18.64 9.16 9.20 12.11 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 中顺洁柔（002511） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 4040 5932 7956 9397 营业收入 7824 9102 10659 12217 现金 1125 2494 4145 5149 营业成本 4591 5589 6465 7505 应收账款 1051 1197 1343 1506 营业税金及附加 56 60 75 81 其他应收款 16 17 19 20 销售费用 1545 2002 2345 2639 预付账款 27 28 32 38 管理费用 365 364 490 562 存货 1661 2082 2303 2570 财务费用 -18 1 1 1 其他流动资产 159 113 113 113 资产减值损失 -16 0 0 0 非流动资产 3439 2449 1636 1623 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 4 1 11 12 固定资产 2793 1701 929 811 营业利润 1104 911 1033 1143 无形资产 169 174 184 188 营业外收入 5 3 4 6 其他非流动资产 477 574 524 624 营业外支出 21 8 1 4 资产总计 7478 8381 9592 11019 利润总额 1088 906 1036 1145 流动负债 2285 2850 3200 3675 所得税 183 145 174 192 短期借款 143 143 143 143 净利润 906 761 862 952 应付账款 762 949 1027 1172 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 1381 1758 2029 2360 归属母公司净利润 906 761 862 952 非流动负债 151 129 129 129 EBITDA 1416 2123 1934 1387 长期借款 0 -23 -23 -23 EPS（元） 0.00 0.58 0.66 0.73 其他非流动负债 151 151 151 151 负债合计 2436 2979 3328 3803 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 股本 1311 1312 1312 1312 成长能力 资本公积 907 525 525 525 营业收入 17.9% 16.3% 17.1% 14.6% 留存收益 2824 3565 4427 5379 营业利润 53.4% -17.5% 13.4% 10.6% 归属母公司股东权益 5042 5402 6264 7216 归属于母公司净利润 50.0% -16.0% 13.3% 10.5% 负债和股东权益 7478 8381 9592 11019 获利能力 毛利率（%） 41.3% 38.6% 39.3% 38.6% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 11.6% 8.4% 8.1% 7.8% 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 18.0% 14.1% 13.8% 13.2% 经营活动现金流 828 2024 1724 1218 ROIC（%） 17.7% 13.8% 13.5% 13.0% 净利润 906 761 862 952 偿债能力 折旧摊销 312 1217 898 242 资产负债率（%） 32.6% 35.5% 34.7% 34.5% 财务费用 6 1 1 1 净负债比率（%） 48.3% 55.1% 53.1% 52.7% 投资损失 -4 -1 -11 -12 流动比率 1.77 2.08 2.49 2.56 营运资金变动 -418 42 -23 38 速动比率 1.00 1.32 1.74 1.83 其他经营现金流 1350 724 882 912 营运能力 投资活动现金流 -382 -231 -71 -214 总资产周转率 1.05 1.09 1.11 1.11 资本支出 -463 -235 -82 -226 应收账款周转率 7.44 7.60 7.93 8.11 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 6.03 5.89 6.29 6.40 其他投资现金流 81 4 11 12 每股指标（元） 筹资活动现金流 -69 -425 -1 -1 每股收益 0.70 0.58 0.66 0.73 短期借款 128 0 0 0 每股经营现金流薄） 0.63 1.54 1.31 0.93 长期借款 -23 -23 0 0 每股净资产 3.84 4.12 4.77 5.50 普通股增加 3 0 0 0 估值比率 资本公积增加 146 -382 0 0 P/E 29.81 28.67 25.31 22.91 其他筹资现金流 -324 -21 -1 -1 P/B 5.43 4.04 3.48 3.02 现金净增加额 374 1368 1652 1004 EV/EBITDA 18.64 9.16 9.20 12.11 资料来源：公司公告，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 中顺洁柔（002511） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 4 证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师与研究助理简介 分析师：马远方，新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富