盈利暂时承压，内销持续发力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年09月01日 证 券研究报告•2021年 半年报点评 持有 （ 首次） 当前价： 15.88元 梦 百 合（603313） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 盈利暂时承压，内销持续发力 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.87 流通A股(亿股) 4.85 52周内股价区间(元) 15.88-47.68 总市值(亿元) 77.26 总资产(亿元) 84.95 每股净资产(元) 9.05 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布2021年半年报，2021H1公司实现营收39亿元(+61.4%)；归母净利润882万元（-94.3%）；扣非净利润-3816万元（-123.3%）。单季度来看，2021Q2公司实现营收20.1亿元（+48.1％）；归母净利润-4645万元，（-162.3%）；扣非后归母净利润-5693万（-171.8%）。受欧洲疫情、原材料价格上涨及海运费高企等多重影响，盈利能力短期受到压制。  外部环境压力导致短期盈利能力承压，下半年有望环比改善。21年上半年受原材料价格居高不下、海外运杂费大幅上涨及运杂费重分类至主营业务成本影响，毛利率下滑至28.4%，同比减少11.1pp。分品类来看，21年上半年记忆棉床垫/记忆棉枕/沙发/电动床/毛利率分别为26.8%（-14.4pp）/23.1（-17pp）/35.2%（+3.2pp）/28.2（-5.3pp），其中，记忆棉床垫和记忆棉枕由于TDI及聚醚等原材料占比较高，毛利下滑幅度最大。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别为14.9%（-3.7pp）/8%（+0.7pp）/ 3.4%（+1.5pp）。综合来看，公司净利率为0.2%（-6.2pp）。整体来看二季度由于成本压力、海运费上涨以及欧洲疫情封锁导致塞尔维亚产能利用率不足，盈利能力短期压力较大。下半年来看，TDI价格已经高位回落，提价的作用有望在下半年体现，欧洲解封后塞尔维亚产能利用率较快爬坡，盈利能力有望环比改善。  内销保持高速拓店步伐，外销受疫情及反倾销影响增速放缓。分渠道来看，上半年公司门店/线上/直营渠道分别实现收入13.5亿元/2亿元/22.2亿元，同比+124.7%/+5.9%/+40%，其中境内门店（含直营和经销）/线上分别收入2.1亿元（+117%）/6331万元（+53.9%）。分销售区域来看，上半年公司内销收入4.5亿元（+80.1%）；北美收入23.1亿元（+55.8%）；欧洲收入7.8亿元（+67.8%）。整体来看，公司在国内市场持续发力，通过补贴经销商加速开店节奏，上半年公司自主品牌门店数量达到963家，净开343家。线下门店盈利能力爬坡中；国外市场方面，上半年受到美国床垫反倾销政策的影响，公司泰国和塞尔维亚工厂向美国出货受阻，美国当地工厂运行还未完全顺畅，外销增速和盈利能力短期受到压制。展望下半年，国内线下门店仍将保持高速扩张步伐，门店盈利有望环比改善；外销方面，欧洲疫情封锁逐渐解除，订单及发货有望转好，美国管理团队已经逐渐完备，工厂效能提升中，预计下半年美国工厂产能及管理效率均有所提升。  持续拓展产品矩阵，品类协同效应有望显现。上半年公司记忆棉床垫/枕头营收17.8亿（+55.7%）/3.2亿（+40.7%），沙发营收为6.2亿（+98.5%），电动床营收3.4亿（+31.8%），卧具收入3.8亿元（+134.8%）。公司目前已经掌握连续性记忆绵发泡生产线、床垫、枕头、沙发等品类可以共享原材料供应链，配合前端连带营销，多品类的协同效应有望逐步释放。  盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年EPS分别为0.64元、1.12元和1.65元，对应PE分别为25倍、14倍和10倍。考虑到公司记忆棉产品渗透率提升空间较大，海外产能利用率爬坡，国内渠道加速扩张，首次覆盖给予“持有”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险；汇率波动的风险；海外疫情影响范围扩大的风险；行业竞争加剧的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6530.13 8555.69 10707.46 13020.53 增长率 70.43% 31.02% 25.15% 21.60% 归属母公司净利润（百万元） 378.59 311.48 543.17 801.98 增长率 1.31% -17.73% 74.38% 47.65% 每股收益EPS（元） 0.78 0.64 1.12 1.65 净资产收益率ROE 11.28% 8.32% 12.90% 16.26% PE 21 25 14 10 PB 2.21 2.05 1.82 1.56 数据来源：Wind，西南证券 -39%-23%-7%9%24%40%20/920/1121/121/321/521/721/9梦 百 合 沪深300 梦 百 合（603313）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 产品矩阵丰富，全球化产能布局稳步推进 公司成立于2003年，是一家主打记忆棉产品的研发、设计、生产、销售、营销的软体家居企业，公司产品包括记忆绵床垫、记忆绵枕头、沙发、电动床及其他家居制品。目前已实现全方面、立体的渠道覆盖，线下体验馆已经覆盖居然之家、红星美凯龙、月星家居、万达广场等主流卖场；线上也已入驻天猫、京东、亚马逊、网易考拉家居频道等平台。公司深耕海外市场多年，产能遍布全球，旗下自主品牌“MLILY”、“Mlily梦百合”等在欧美市场收到广泛好评。 图1：梦百合产品矩阵 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司主要发展历程大致如下：2003年公司成立，专注记忆棉产品生产，08年创立自主品牌MLily梦百合，2012年至今，不断布局海外市场。2016年公司登录A股，2018年收购西班牙本土品牌Maxcolchón，2019年收购美国连锁零售商Mor Furniture，进一步拓展海外销售渠道。截止目前，公司五大海外生产基地有序推进，近年来通过自建和并购等方式，目前已拥有包括位于境内、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙等多个生产基地，公司全球化的产能布局已初步成型，可以降低运输成本，缩短供货周期，同时减少由于贸易摩擦带来的业绩不稳定的风险。 图2：梦百合发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 梦 百 合（603313）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图3：梦百合全球化布局 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司业绩状况：收入端来看，2015-2020年公司营业收入从13.8亿元增长到65.3亿元，复合年增长率达到36.5%，剔除20年并表美国MOR的影响，15-20年复合增速约为29.5%。2021年H1公司营收为39亿元，同比增长61.4%。利润端来看，2015-2020年公司归母净利润从1.6亿元增长到3.8亿元，年复合增长率为18.9%，剔除并表影响后约为17.2%。2021H1公司实现归母净利润0.1亿元，同比-94.3%，净利润下滑原因为原材料价格的上涨、海外运杂费大幅上涨、及塞尔维亚产能利用率不足的影响。 图4：2015-2020 公司营收及增速 图5：2015-2020 公司归母净利润及增速 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 外销规模不断扩大，内销积极布局。公司产品以外销为主，20年外销/内销收入规模分别为55.5亿元/8.1亿元，16-20年外销/内销复合增速分别为39.9%/31.4%。20年受到美国地产景气上行催化，床垫需求量大幅增长，以及反倾销落地前备货需求集中释放，外销20年整体呈现高增长态势。公司提前布局海外产能，在塞尔维亚、西班牙、泰国、美国等地均有产能布局，有效降低了生产运输成本，减少贸易摩擦对发货及利润率的影响。两轮反倾销0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070802015201620172018201920202021H1营业总收入（亿元） YoY（右轴） -150%-100%-50%0%50%100%150%012345归母净利润（亿元） YoY（右轴） 梦 百 合（603313）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 过后缺少海外产能的中小企业进一步出清，公司在成本优势支撑下有望迎来集中度快速提升的阶段。内销方面，国内记忆棉床垫市场仍处于导入期，渗透率有较高提升空间，叠加疫情后部分中小企业退出卖场，软体家居行业格局优化。公司积极布局内销渠道建设，通过酒店、医院、校园、电商等多渠道铺货，多角度引流培育消费者，线下开店步伐也持续加速。2021H1公司自主品牌门店数量已经达到963家，较20年底净开343家，门店快速铺开，盈利能力环比有所改善，内销增长潜力可观。 记忆棉床垫大单品保持较快增长，多品类协同效应逐渐显现。2020年公司记忆棉床垫营业收入为30.8亿元，是公司最核心的产品。自2016年以来，公司不断推进产品多元化布局，沙发、电动床、床具等品类收入增长亮眼。20年沙发和电动床营收分别为9.8/6.6亿元，同比增长280%/64%。逐渐贡献重要收入增长。目前国内以记忆棉床垫为主要产品的行业玩家较少，可凭借产品定位建立一定消费者认知，伴随记忆棉床垫渗透率提升，较早进行市场布局的品牌有望建立先发优势。记忆棉枕、沙发等品类在供应链和营销端与核心品类协同作用较强，规模优势有望进一步发挥。 图6：2016-2021H1公司分品类收入 图7：2016-2020公司内外销收入（亿元） 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 毛利率受原材料价格波动影响较大。2015年-2020年公司毛利率水平整体在30%以上，受主要原材料TDI、聚醚等价格波动影响较大。2020年公司根据新收入准则将运费和报关费等与履约义务相关的直接费用调整至主营业务成本，叠加20Q4-21Q1聚醚、MDI与TDI等原材料大幅涨价，导致20年毛利率下降5.8pp至33.9%。分品类来看，记忆棉床垫及记忆棉枕的毛利率走势较为一致，沙发品类伴随销售规模扩大，规模效应显现，毛利率逐渐提升，20年沙发毛利率约为35.3%（+7pp）。 010203040506070201620172018201920202021H1记忆棉床垫 沙发 电动床 记忆棉枕 其他 0102030405060201620172018201920202021H1内销 外销 梦 百 合（603313）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图8：TDI/MDI价格情况（元/吨） 图9：2015-2021H1公司主要产品毛利率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 发力海外产能及国内渠道布局，各项费用率上升。近3年公司各项费用率整体呈上升趋势，2018-2020年总费用率上升4.6pp至26.1%。销售费用方面，主要由于1）公司在内销加强广告营销投放及经销商开店补贴，增加各地销售团队人才引进，营销投放力度加大；2）外销运杂费上涨；管理费用方面，公司近年布局美国和塞尔维亚工厂，相应管理团队的费用增加；财务费用方面，20年受到人民币升值影响，汇兑损失增加，财务费用