市场避险情绪升温，强刺激政策预期降温

更新报告 市场避险情绪升温，强刺激政策预期降温 每周策略建议 港股：中国一季度GDP增长5.3%超预期，政策进入观察期，4月政治局会议或难有进一步强刺激。3月中国经济修复基础仍不稳固，消费弱复苏、地产销售续跌，但制造业保持增势。海外市场波动性加剧负面情绪外溢至港股，中国主权评级展望被调低进一步打击市场信心。港股当前盈利预期下修，美元走强及美债利率高位震荡仍带来资金虹吸效应，短期港股回升动能承压。但南向持续流入、绝对估值低位、内地加强对港资本市场合作等政策落地均有望给予一定的下行保护。策略上，短期存量资金将更集中流入高分红的能源、电讯等央国企、受惠全球制造业周期回暖及内地设备更新政策的铜矿资源和工程机械；旅游、餐饮、文娱或迎“五一”行情。 美股：3月美国零售销售增长超预期继续修正降息预期，美元及美债利率震荡上行限制了美股的估值扩张及流动性。单靠降息预期收敛不足以构成美股深度调整，但需警惕若油价急升带动滞涨风险，或致美股盈利有修正风险。考虑到二季度逆回购余额大降将致流动性压力倍增，叠加中东地缘冲突升温导致避险情绪堆积，美股将借势进入中期调整，但调整过程不排除有短暂的超跌反弹。基于量化模型分析，预计标普500指数在未来一个月有68%的机率回到4,866点，相当于自3月28日高位下跌7.6%。短期看多银行、金融服务、能源、医疗保健、可选消费及工业；看空半导体、以及未有盈利增长股。 美债：美国强劲经济数据和美联储偏鹰表态使得市场预期最早降息时间为9月，当前2年期和10年期美债收益率分别为4.98%及4.66%。美联储再加息的机率较微，高利率维持更长时间确定性强，也为未来增长下行埋下伏笔，因此2年及10年美债收益率回到去年高点5.259%及5.021%的机会不大。操作上先短债后长债。 美元指数：美国稳健经济数据持续支撑美元指数。日本央行近期暗示有必要将干预汇率，届时美元涨势可能停滞或转向；中东紧张局势不确定性加剧，全球资金避险情绪高涨；美联储面对近期美股下行仍表现鹰派，进一步推升市场押注降息预期延后甚至再加息的概率。预计美元指数短期波动区间升至103.5-107.0。 离岸人民币：预计在7.15至7.30维持弱势震荡。美国经济韧性和通胀回落偏慢带来的美债利率反弹和美元指数走强使得人民币被动贬值承压，中国央行表示将防止利率过低导致内卷式竞争和资金空转，料货币总量政策保持谨慎偏宽松。 分析师 赵红梅+852 2359 1855may.zhao@ztsc.com.hk颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 中国一季度GDP超预期增长5.3% 一季度中国GDP增长5.3%，超预期，受益于制造业、出口和基建的支撑。工业生产对GDP拉动作用明显，24Q1第二产业对GDP贡献率从23Q4的33.9%升至42.2%。 美国3月零售销售增幅超预期，鲍威尔表态偏鹰 美国3月零售销售环比增长0.7%，超预期；同比增长4.0%，为三个月以来最快。鲍威尔表示美联储需要更长时间观察通胀数据才能获得降息所需要的信心。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 上周市场走势回顾（4月15日-4月19日） 港股：恒指收报16,224点，下跌3.0%；恒生科指收报3,278点，下跌5.7%。大市日均成交金额有1,020亿港元，港股20天平均沽空维持在18.7%左右的高位。 中资美元债：中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）下跌0.2%。其中，投资级下跌0.2%；高收益级下跌0.4%；中资美元房地产债券指数下跌1.0%。 汇率：美元指数维持在106高位震荡；离岸人民币维持在7.25左右偏弱水平。 风险提示：美国再通胀风险升温；国际形势复杂多变；政策落地效果不及预期。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策追踪： 一季度中国GDP增长5.3%，超市场预期 今年一季度中国GDP增长5.3%，超市场预期，主要受到制造业、出口和基建的支撑。名义GDP同比仅增长4.0%，同期GDP平减指数为-1.07%，物价连续四季负增长。工业生产对GDP拉动作用明显，一季度来自第二产业对GDP贡献率从去年四季度的33.9%升至42.2%，而第三产业贡献率从60.2%则降至55.2%。今年1-3月规上工业增加值累计同比+6.1%，但一季度工业产能利润率下降至73.6%，为2020年一季度以来最低，说明投资及生产强劲，但由于下游需求不足导致产能利润率无法提升。往后看，一季度GDP增长超预期使得全年5%的目标实现难度降低，短期政策或进入观察期，预计4月底政治局会议将延续中央经济工作会议和3月全国“两会”的政策基调，关注设备更新和消费品换新等现有政策落地、二季度特别国债发行进度。 3月社零同比增速逊预期，商品修复有亮点 3月社零同比+3.1%，逊预期的+5.1%，增速较2月的5.5%减慢，部分受制于去年同期高基数影响，但本质上需求不足问题较为突出。3月商品、餐饮及汽车社零分别同比+2.7%、+6.9%及-5.0%，增速较2月明显放缓。1-3月服务零售额同比增速从上月的12.3%下降至10.0%，显示服务消费在节后逐步回归正常化。剔除基数效应下，3月社零自21年同期平均年增长3.2%，增速较2月的5.2%下降，但明显好于去年11及12月，商品社零也出现类似特征。限额以上商品方面，食品饮料、烟酒、药品等必需品保持较高增速，体育用品、通讯器材等可选消费品的三年平均增速在持续回升，料相关行业景气度将率先回暖。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 3月工业增加值略逊预期，制造业增速持续加快 3月工业增加值同比+4.5%，略逊预期的+6%，较前值回落2.5个百分点。其中采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产业分别同比+0.2%、+5.1%及+4.9%。剔除基数效应，制造业三年平均增速较去年12月有所加快。按经营主体分类，国有及国有控股企业三年平均增速为3.9%，增速较去年12月少幅收窄；私营企业生产逐渐改善，三年平均增速为3.9%，较去年12月加快1个百分点；外商及港澳台商的生产仍然偏弱，三年平均增速仅1.0%。 3月制造业投资持续走高，民间投资回升偏弱 1-3月固投累计同比+4.5%，超预期的+4.0%，较前值回升0.3个百分点。制造业及基建投资是主要支撑，1-3月制造业投资累计同比+9.9%，一季度以来增速持续加快；1-3月基建投资累计同比+8.8%，维持在高位。1-3月房地产投资-9.5%，跌幅较前值扩大0.5个百分点。3月民间投资同比+0.6%，增速连续三个月转正但力度仍偏弱。3月非民间投资同比+9.5%，增速自去年四季度以来持续加快。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 3月地产销售继续大跌 3月商品房销售面积及销售额分别同比-23.7%及-28.5%，一方面受到去年一季度疫情放开后积压需求集中释放的高基数影响，另一方面居民购房意愿持续偏低，松地产政策利好并不足以使得居民实际利率偏高、收入增长预期不高在情况下进一步加杠杆。多数改善性需求优先选择二手房为主，也解释了二手房持续领先修复的现象。3月房屋新工开面积同比-25.6%，而竣工面积亦同比-22.1%，说明“白名单”对房企的支持力度不足够。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 央行表态加强资金空转监控，货币政策延续“轻总量重结构” 4月18日，国务院新闻办发布会上，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长朱鹤新表示，总的看，前期出台的一系列货币政策措施正在逐步发挥作用，国民经济持续回升、开局良好。未来货币政策还有空间，将密切观察政策效果及经济恢复、目标实现情况，择机用好储备工具。此外，央行货币政策司司长表示未来央行既要将名义利率保持在合理水平，巩固经济回升向好的态势，也要充分考虑高质量发展的需要，笔辩削减结构调整的动能，防止利率过低导致内卷式竞争加剧和资金空转，这将造成物价进一步降低，相互形成不良循环。我们认为，短期国内政策利率难有很大的调降概率，但年内仍有调降空间。一方面美联储降息预期推迟美债利率维持高位震荡，国内稳汇率压力颇大；另一方面央行表态对货币总量政策保持谨慎，信贷投放将注重对重点领域和薄弱环节的结构性投放，后续有望陆续发放类似5000亿科技创新和技术改造再贷款的结构性货币工具，关注三大工程、新质生产力、设备更新和消费品以旧换新等重点领域。 中国证监会发布5项资本市场对港合作措施 4月19日，中国证监会为配合《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》实施，将推出5项资本市场对港合作措施：(1)放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围，包括纳入与剔除的规模门槛以及跟踪指数权重的占比要求，推动互联互通ETF扩容；(2)将REITs纳入沪深港通，为港股高分红配置需求给提供更多元化的选择；(3)支持人民币股票交易柜台纳入港股通，降低南向投资者部分汇兑成本；(4)优化基金互认安排，适度放宽互认基金客地销售比例限制，允许香港互认基金投资管理职能转授给与管理人同集团的海外资产管理机构；(5)支持内地行业龙头企业赴香港上市，有力支持内地企业利用两个市场、两种资源规范发展。中长期来看，上述对港合作措施是新“国九条”指引下对深化资本市场互联互通的具体部署，有助于丰富两地投资者的跨境投资选择，推动跨境金融产品创新，进一步巩固香港国际金融中心地位。短期来看，在当前外围波动加剧避险情绪堆积的背景下，优化互联互通机制能部分改善市场风险偏好，为港股带来一定支撑力，但持续性升势的关键仍需国内基本面数据连续转强。 海外市场宏观数据及政策追踪： 美国3月零售销售增幅超预期 美国3月零售销售环比增长0.7%（预期为0.3%），上月的增速从0.6%上修至0.9%；核心零售环比增长1.1%，上月增速亦从0.3%上修至0.6%。从同比看，美国3月零售销售同比增长4.0%，增速为三个月以来最快；核心零售同比增长4.3%，增速是2023年2月以来最快。3月的零售数据表明就业市场稳健及金融市场的财富效应正在支撑居民消费增长，1月短暂疲弱的零售数据部分受到极端天气和高基数效应影响。 鲍威尔表示需要更长时间观察通胀才能获得降息所需的信心 美联储主席鲍威尔近期表示，鉴于美国劳动力市场及经济增长强劲，美联储需要更长时间观察通胀数据才能获得降息所需要的信心。相较于大幅反弹的CPI，美联储更关注的PCE由于受到样本、权重等因素的影响升幅预计较CPI更温和。近期美联储多位官员静默期前的发言也基本偏鹰，亚特兰大联储银行总裁博斯蒂克重申年内一次的降息预期；明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示降息可能推迟到2025年；芝加哥联储主席古尔比斯也表示降通胀进程已停止，有必要维持利率不变。鉴于当前美国经济数据强劲以及美联储官员取态偏鹰，我们对今年降息预期作出修正：接下来2-3个月的PCE和就业数据将是美联储的判断关键，若届时通胀下行趋势不改、就业市场出现松，美联储很可能会提前在7月FOMC会后声明的措词上释放将要降息的信号，9月FOMC会议宣布首次降息会较为适合。另外，根据1990年以来的加息周期，1998年、2007年的最后一次加息与第一次降息的时间分别相隔17.8个月及14.4个月。本轮加息周期结束于2023年7月，延后至9月才降息也较为符合过往的历史规律。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股受避险情绪升温震荡下行 上周恒生指数收报16,224点，全周下跌3.0%；恒生科指收报3,278点，下跌5.7%。大市日均成交金额有1,020亿港元左右。截至4月19日，港股20天平均沽空比率为18.7%左右，美联储表态鹰派、市场降息预期持续降温、中东局势不确定性加剧均使得近期全球资金避险情绪高涨。