请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 紫金矿业(601899.SH) 2024年04月23日 买入（维持） 所属行业：有色金属/工业金属 当前价格(元)：17.80 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn 研究助理 谷瑜 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 13.96 36.40 51.14 相对涨幅(%) 15.36 34.26 43.15 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《铜行业跟踪：TC走低致冶炼减产预期，2024Q1铜价震荡升高》，2024.4.2 2.《紫金矿业（601899.SH）：铜产量突破百万大关，旗舰矿山蓄势》，2024.3.26 3.《黄金：牛市或伊始，静待上行》，2024.3.8 4.《紫金矿业（601899.SH）：股权激励&员工持股计划双双落地，彰显长足发展信心》，2023.11.15 5.《紫金矿业（601899.SH）：主要产品产量增长，汇率企稳后Q4业绩值得期待》，2023.10.28 紫金矿业（601899.SH）：24Q1金铜量价齐升，毛利增厚显著 投资要点  事件：公司发布2024年一季报。公司2024Q1单季度实现营收748亿元，同比-0.22%，环比+9.33%；实现归母净利62.6亿元，同比+15.05%，环比+26.37%，单季度归母净利同环比均实现增长。2024Q1公司进一步落实提质控本增效总方针，海外项目运营成本环比下降明显，矿产金精矿和铜精矿单位销售成本环比下降幅度分别达14%和13%，叠加金铜价格持续上涨背景，公司毛利水平增厚显著。  2024Q1金铜产量同比增长，得益于价格上涨，成本控制卓有成效，矿山企业毛利率大幅提升。 产量方面，2024年1-3月公司矿产金产量16.8吨，同比增加5%，环比下降5%，矿产铜产量26.3万吨，同比增加5%，环比增加4%，矿产锌产量9.8万吨，同比下降9%，环比下降0.2%；矿山企业毛利率为54.50%，同比增长0.97个百分点，环比增长8.88个百分点。价格方面，黄金价格再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发而表现坚挺；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显。2024Q1国内黄金现货价格均价489.18元/克，同比+16.3%，公司金锭、金精矿单位销售成本分别为276.72元/克、145.17元/克，分别同比+8.05%、-5.58%，毛利率分别为41.47%、66.75%，分别较2023Q1同比提高3.53、8.70个百分点。铜现货均价69432元/吨，同比+1.5%，公司铜精矿、电积铜单位销售成本为18546元/吨，32155元/吨，分别同比-7.93%、-8.41%，毛利率分别为63.77%、44.77%，同比均实现增长。锌现货均价21033元/吨，同比-9.8%，公司矿产锌单位销售成本为8689元/吨，同比-3.74%，毛利率28.89%，在价格下降压力下毛利率同比下降3.32个百分点。  旗舰矿山蓄势。铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。卡莫阿铜矿资源量约4266万吨，2023年矿产铜39.4万吨，2024年计划矿产铜50.7万吨；项目一、二期联合改扩能于2023年第一季度建成投产，年产能达到45万吨；三期采选工程预计于2024年第二季度建成投产，年矿石处理总量达到1420万吨，届时产能将提升至60万吨铜以上。巨龙铜业拥有资源量铜1927万吨、银1.06万吨、钼120万吨；2023 年矿产铜15.44万吨，2024年计划矿产铜16.6万吨；二期改扩建2024年将全面开工建设，计划2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达 30-35万吨。金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金417吨，于2023年12月22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约5吨。海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金562吨，计划 2025 年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。  盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，我们预计2024-2026年矿产金产量分别为74/90/99吨，矿产铜产量分别为111/117/134万吨。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为260、326、356亿元，同比增速23.2%、25.4%、9.2%，截至2024年4月22日收盘，2024-2026年对应PE分别为18.01x/14.36x/13.15x，维持“买入”评级。  风险提示： 黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。 -29%-14%0%14%29%43%57%2023-042023-082023-12紫金矿业沪深300 公司点评 紫金矿业（601899.SH） 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 26,325.99 流通A股(百万股)： 20,556.29 52周内股价区间(元)： 10.30-18.63 总市值(百万元)： 468,602.60 总资产(百万元)： 355,906.65 每股净资产(元)： 4.43 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 270,329 293,403 303,441 332,906 349,317 (+/-)YOY(%) 20.1% 8.5% 3.4% 9.7% 4.9% 净利润(百万元) 20,042 21,119 26,023 32,635 35,623 (+/-)YOY(%) 27.9% 5.4% 23.2% 25.4% 9.2% 全面摊薄EPS(元) 0.76 0.80 0.99 1.24 1.35 毛利率(%) 15.7% 15.8% 18.7% 19.8% 20.0% 净资产收益率(%) 22.5% 19.6% 20.6% 21.6% 20.2% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 紫金矿业（601899.SH） 3 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：公司营业收入和增速 图2：公司归母净利和增速 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图3：公司营业收入结构 图4：公司毛利结构 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图5：公司毛利率和净利率 图6：公司期间费用（单位：亿元）及期间费用率 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 注：由于会计准则的变化，2018年之前的研发费用体现在管理费用中 748 -0.2%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500营业收入（亿元）YOY-右轴63 15.1%-50%0%50%100%150%050100150200250归母净利润（亿元）YOY-右轴23%16%19%22%20%19%19%24%25%25%61%71%60%49%51%58%61%45%38%42%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023铜业务黄金业务铅锌业务白银、铁矿等其他业务32%29%25%34%36%36%39%53%49%47%37%40%39%25%21%31%34%21%25%25%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023铜业务黄金业务铅锌业务白银、铁矿等其他业务13.4%8.5%11.5%13.9%12.6%11.4%11.9%15.4%15.7%15.8%16.6%4.5%1.8%2.1%3.4%4.4%3.7%4.9%8.7%9.2%9.0%10.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%毛利率净利润率（净利润/营业收入）6.5%5.7%5.2%6.1%5.1%4.6%3.9%3.5%3.7%4.5%4.1%0%2%4%6%8%050100150销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用率-右轴 公司点评 紫金矿业（601899.SH） 4 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 293,403 303,441 332,906 349,317 每股收益 0.80 0.99 1.24 1.35 营业成本 247,024 246,830 266,917 279,363 每股净资产 4.08 4.79 5.73 6.70 毛利率% 15.8% 18.7% 19.8% 20.0% 每股经营现金流 1.40 1.92 2.00 2.36 营业税金及附加 4,850 4,903 5,441 5,677 每股股利 0.25 0.28 0.30 0.38 营业税金率% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% 价值评估(倍) 营业费用 766 744 843 871 P/E 15.58 18.01 14.36 13.15 营业费用率% 0.3% 0.2% 0.3% 0.2% P/B 3.05 3.71 3.11 2.65 管理费用 7,523 7,406 8,331 8,634 P/S 0.16 0.15 0.14 0.13 管理费用率% 2.6% 2.4% 2.5% 2.5% EV/EBITDA 10.69 10.64 8.66 7.51 研发费用 1,567 1,501 1,713 1,763 股息率% 2.0% 1.6% 1.7% 2.1% 研发费用率% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 盈利能力指标(%) EBIT 31,988 42,728 50,332 53,698 毛利率 15.8% 18.7% 19.8% 20.0% 财务费用 3,268 6,331 5,033 4,145 净利润率 9.0% 10.7% 12.3% 12.7% 财务费用率% 1.1% 2.1% 1.5% 1.2% 净资产收益率 19.6% 20.6% 21.6% 20.2% 资产减值损失 -38