量价齐升，资源增厚，锂业龙头增长动能强劲

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 量价齐升，资源增厚，锂业龙头增长动能强劲 ■2020年归母净利润10. 25亿元，同比增长186.16%。2020年3月31日，公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入55.24亿元，同比增长3.40%；归母净利润10.25亿元，同比增长186.16%；扣非后归母净利润4.41亿元，同比下降42.08%；ROE从4.38%提升至11.07%。公司2020年归母净利润大幅增长主要有两点原因，一是公司锂盐产品销量增长部分抵消了价格下跌的影响，2020年公司锂盐产品销量6.30万吨，同比增长30. 13%，二是公司持有的Pilbara等金融资产升值带来的收益，2020年公司公允价值变动损益为5.26亿元，相比去年同期的-3.95亿元大幅提升。 ■公司将充分受益锂行业景气度提升。一是锂行业量价齐升。2020年下半年，随着需求回暖锂行业景气度大幅提升，截止3月30日，工碳、电碳、氢氧化锂分别从2020年底部上涨147%、123%、66%，2021年上游供给侧增量有限难以匹配需求增长，锂行业供需将进入紧平衡，锂价中枢有望大幅提升。二是氢氧化锂上涨有望加速。前期氢氧化锂滞涨主因下游需求一定程度上向铁锂切换，供应侧有所释放，导致库存高企。但是，当前高镍三元需求已在逐渐向好，库存去化趋势显著，亚洲金属网数据显示2021年2月国内氢氧化锂库存已降至5440吨，处于历史低位，氢氧化锂有望加速上行。三是锂精矿呈现加速上行趋势，资源自给率高的企业有望强者恒强。截止3月30日，锂辉石价格收报545美元/吨，自2020年底部至今上涨40%，近期部分锂盐厂商已经出现缺矿现象，资源自给率高的企业具备更高的产能释放确定性，且将减少矿价上行对盈利的侵蚀。 ■锂盐环节，马洪三期产能释放在即，盐湖、黏土锂盐项目也将渐次投产，公司量价齐升空间可期。当前赣锋具备4.05万吨/年的碳酸锂产能、3.1万吨/年的氢氧化锂产能，2020年全年销售锂盐6.30万吨LCE，同比增长30%。根据公告，公司未来产能增量一是来自马洪三期5万吨氢氧化锂项目，公司指引马洪三期将于2021年逐步进行产能爬坡并达产，届时公司氢氧化锂产能将达到8.1万吨；二是C-O盐湖4万吨/年电池级碳酸锂项目2022年上半年有望试车投产，力争在一年磨合后达产；三是旗下Sonora黏土矿一期产能投产后有望新增氢氧化锂产能2万吨/年，若后续技术成熟进一步扩产空间广阔。未来公司冶炼产能有望持续扩张，叠加锂盐价格中枢提升，量价齐升空间可期。 ■锂资源环节，持续提升资源保障程度，在锂价上涨过程中分享上游盈利弹性。目前公司已形成包括澳洲锂矿、国内及海外盐湖、黏土提锂的上游资源体系，具备资源储量3191万吨LCE，权益储量1597万吨LCE，权益锂原料产能45万吨，对应马洪三期放量后资源自给率41%，未来C-O盐湖及黏土提锂产能的投产之后公司资源自给率有望进一步提升至59%。一是锂辉石供应体系完善。根据公告，目前公司已经形成了以Mt M arion矿山包销产能（年产能45万吨）为主，Pilbara（每年不超过16万吨）及Altura（一期每年至少7万吨）长单为辅的锂辉石供应体系，足以覆盖当前锂盐产能，另外公司2020年12月与AVZ签署五年期每年16万吨锂精矿的包销协议，锁定非洲新兴锂矿产能，进一步夯实锂精矿保障基础。二是盐湖资源版图持续扩张。2021年3月8日，公司发布公告收购伊犁鸿大100%财产份额，间接持有青海一里坪盐湖49%的股权，青海一里坪盐湖锂资源量155万吨LCE，当前1万吨/年碳酸锂产能实现稳定生产，本次收购将使赣锋获得国内盐湖的关键资源保障。更加值得期待的是，公司于2020年控股阿根廷C-O盐湖，其储量及现金成本水平仅次于Atacama盐湖，根据公司年报，一期4万吨/年电池级碳酸锂项目受疫情影响预计2022年上半年试车，投产后将成为赣锋新的增长点。三是前瞻性布局黏土提锂产能。2020年10月赣锋发布公告认购Sonora黏土项目股权，增资后将持有Sonora不超过50%的股份，根据可研报告，Sonora黏土提锂项目总资源量约880万吨LCE，一期Table_Tit le 2021年04月01日 赣锋锂业（002460.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 稀有金属 投资评级 增持-A 首次评级 6个月目标价： 140元 股价（2021-04-01） 95.20元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 129,083.80 流通市值（百万元） 78,665.16 总股本（百万股） 1,355.92 流通股本（百万股） 826.31 12个月价格区间 38.29/140.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.57 -0.27 107.03 绝对收益 -9.72 -6.86 144.11 齐丁 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090001 qiding@essence.com.cn 010-83321063 王政 分析师 SAC执业证书编号：S1450520020002 wangzheng1@essence.com.cn 王建润 分析师 SAC执业证书编号：S1450520080003 wangjr@essence.com.cn 010-83321037 Tabl e_Repor t 相关报告 -8%27%62%97%132 %167 %202 %237 %202 0-04202 0-08202 0-12202 1-04赣锋锂业 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 规划锂盐年产能2万吨/年，且碳酸锂单吨现金成本仅3418美元/吨，兼具矿石提锂的灵活性及盐湖提锂的低成本优势，有望成为赣锋最具潜力的资源布局。 ■维持公司“买入-A”投资评级，6个月目标价为140元。本轮锂价从底部至今经历大幅反转，下游新能源汽车产业基础正在扎实提升，锂盐涨价行情仍行在途中，我们假设2021-2023年电池级碳酸锂价格中枢为9万元/吨，电池级氢氧化锂价格中枢为8. 3万元/吨，预计2021-2023年公司归母净利润分别为17.3亿元、29. 9亿元、39.2亿元，对应当前PE分别为74.0倍、42.7倍、32.6倍。考虑公司将通过其上游资源版图分享原材料涨价红利，在锂价进入上行周期叠加新产能放量驱动下有望实现量价齐升，盈利增长可期，权益市场估值经历调整后吸引力大幅提升，我们给予“买入-A”投资评级，6个月目标价140元/股，对应2021年~2023年PE分别为110x、63x、48x。 ■风险提示：1）全球新能源汽车产销增长低于预期；2）锂新增供给超预期；3）马洪三期放量进度慢于预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 5,341.7 5,524.0 9,349.6 12,298.1 15,559.7 净利润 358.1 1,024.7 1,726.1 2,996.6 3,921.3 每股收益(元) 0.26 0.76 1.29 2.24 2.93 每股净资产(元) 6.16 7.90 8.96 10.53 12.58 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 356.9 124.7 73.2 42.1 32.2 市净率(倍) 15.3 11.9 10.5 9.0 7.5 净利润率 6.7% 18.5% 18.5% 24.4% 25.2% 净资产收益率 4.2% 7.9% 11.8% 17.9% 20.1% 股息收益率 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 6.7% 13.1% 11.7% 18.7% 24.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/赣锋锂业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 5,341.7 5,524.0 9,349.6 12,298.1 15,559.7 成长性 减:营业成本 4,086.2 4,343.0 6,632.4 7,809.4 9,742.7 营业收入增长率 6.8% 3.4% 69.3% 31.5% 26.5% 营业税费 24.7 23.4 42.1 55.3 70.0 营业利润增长率 -65.3% 138.8% 86.4% 73.7% 30.8% 销售费用 62.5 48.2 140.2 184.5 233.4 净利润增长率 -70.7% 186.2% 68.5% 73.6% 30.9% 管理费用 272.9 169.1 280.5 368.9 466.8 EBIT DA增长率 -38.3% 92.0% 49.6% 60.3% 27.3% 研发费用 140.2 184.5 233.4 - - EBIT增长率 -48.2% 115.1% 58.4% 67.0% 29.1% 财务费用 70.3 171.2 76.1 83.2 67.6 NOPLAT增长率 -68.3% 203.2% 45.4% 71.6% 29.8% 资产减值损失 -43.2 -22.7 -22.7 -22.7 -22.7 投资资本增长率 56.2% 61.8% 8.0% 0.8% -1.4% 加:公允价值变动收益 -395.2 526.3 - - - 净资产增长率 5.4% 59.5% 9.8% 14.3% 16.4% 投资和汇兑收益 162.2 28.9 127.3 111.7 111.6 营业利润 475.3 1,135.0 2,115.8 3,674.5 4,807.8 利润率 加:营业外净收支 -0.8 -7.7 -0.3 -1.8 -1.8 毛利率 23.5% 21.4% 29.1% 36.5% 37.4% 利润总额 474.5 1,127.3 2,115.5 3,672.8 4,806.1 营业利润率 8.9% 20.5% 22.6% 29.9% 30.9% 减:所得税 121.1 63.7 380.8 661.1 865.1 净利润率 6.7% 18.5% 18.5% 24.4% 25.2% 净利润 358.1 1,024.7 1,726.1 2,996.6 3,921.3 EBIT DA/营业收入 17.4% 32.3% 28.5% 34.8% 35.0% EBIT /营业收入 13.2% 27.5% 25.7% 32.6% 33.3% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 120 141 89 75 66 货币资金 1,699.9 2,175.6 2,448.7 -185.8 2,073.0 流动营业资本周转天数 147 243 155 100 90 交易性金融资产 12.9